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昨日，由大商所主辦的“期權(quán)市場發(fā)展國際研討會(huì)”在北京舉行。在研討會(huì)上，各方專家從多個(gè)角度闡述了期權(quán)作為交易工具在成熟的衍生品市場中所發(fā)揮的重要作用。中國期貨市場應(yīng)如何引進(jìn)期權(quán)交易，無論是對(duì)監(jiān)管者、交易所，還是對(duì)投資者、市場中介，都是應(yīng)該認(rèn)真思考的問題。
風(fēng)險(xiǎn)控制在期權(quán)市場必不可少（荷銀期貨高級(jí)副總裁NicolasRonald）
作者簡介 Nicolas Ronald現(xiàn)任荷銀期貨（ABN AMRO）高級(jí)副總裁，美國國際金融分析師，同時(shí)還在很多大學(xué)擔(dān)任金融學(xué)教授。
在這里，我從多個(gè)角度講述期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)和管理，主要想講一下從交易員、經(jīng)紀(jì)商、交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等各個(gè)角度應(yīng)如何看待期權(quán)。
對(duì)經(jīng)紀(jì)公司來說，衡量期貨的風(fēng)險(xiǎn)可以用一些希臘字母來顯示，比如，Delta、Gamma、Vega以及Rho等字母來顯示。而要了解這些希臘字母的真正含義，就要先把注意力吸引到做市商的問題上來。對(duì)做市商來說，最大的風(fēng)險(xiǎn)是市場走向一個(gè)方向或者走向另外一個(gè)方向的風(fēng)險(xiǎn)。作為做市商，就要負(fù)責(zé)為期權(quán)市場提供流動(dòng)性，實(shí)際上就是要通過期貨來規(guī)避自己的風(fēng)險(xiǎn)。
目前，最大的風(fēng)險(xiǎn)是Delta風(fēng)險(xiǎn)，就是方向性（變化性）的風(fēng)險(xiǎn)；Vega是波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；Rho是利率風(fēng)險(xiǎn)。但是，做市商不可能規(guī)避所有的風(fēng)險(xiǎn)，這就要求做市商有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力而且需要有很高的技術(shù)水平，需要投資，也需要花時(shí)間，需要很多的培訓(xùn)。而且，掌握這些不同的風(fēng)險(xiǎn)是非常復(fù)雜的事情，因此還需要很多技術(shù)上以及軟件上的支持。
還有一點(diǎn)很重要，就是經(jīng)紀(jì)商要學(xué)會(huì)管理客戶交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)，如果客戶的風(fēng)險(xiǎn)沒有管理好，對(duì)經(jīng)紀(jì)商而言也會(huì)造成很大的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)紀(jì)商最擔(dān)心的是客戶是否違約，比如說資本金不夠或者不規(guī)范的交易或者高風(fēng)險(xiǎn)的交易。因此，經(jīng)紀(jì)商一定要審核自己的客戶情況，首先要了解客戶，了解客戶的資信狀況；然后根據(jù)客戶的資金情況確定一個(gè)最高的客戶交易保證金的使用量，稱為“Initial Margin Limit”（初始保證金），初始保證金的最高限額很重要，它基本限制了客戶現(xiàn)在可能達(dá)到的倉位。
我們現(xiàn)在經(jīng)常用的一種工具叫Riskmetrics（風(fēng)險(xiǎn)測量），提供風(fēng)險(xiǎn)測量的公司實(shí)際上也是Value at Risk（發(fā)明風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值）的公司，風(fēng)險(xiǎn)衡量和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值這些工具使經(jīng)紀(jì)商可以從客戶整體的倉位角度分析他的風(fēng)險(xiǎn)而不是從每一個(gè)倉位來看他潛在的風(fēng)險(xiǎn)。另外還有一些其他的測量工具，比如說測定風(fēng)險(xiǎn)保證金的工具，這些工具在控制風(fēng)險(xiǎn)方面會(huì)發(fā)揮重要的作用。
荷蘭銀行的客戶都是機(jī)構(gòu)客戶或者投資客戶，包括投資基金像養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金，另外還有一些做市商。對(duì)這些機(jī)構(gòu)客戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制時(shí)，要做到下面幾點(diǎn)：首先，為了保護(hù)公司自身的利益，必須要了解客戶各個(gè)方面的業(yè)務(wù)狀況，了解他們的高管人員是否在期貨期權(quán)交易方面很有經(jīng)驗(yàn)。其次，要看這些機(jī)構(gòu)客戶是否有專職的風(fēng)險(xiǎn)管理人員和風(fēng)險(xiǎn)管理部門，還要看客戶的交易員有多少經(jīng)驗(yàn)，這些交易員本身是否存在風(fēng)險(xiǎn)。第三，要觀察他們從事什么樣的交易策略。有一些投資基金刻意增加他們的風(fēng)險(xiǎn)，這樣他們?cè)陬A(yù)測對(duì)的時(shí)候就可以贏得很高的利潤，但如果市場走勢與他們的預(yù)測正好相反，就會(huì)給客戶和經(jīng)紀(jì)商帶來很大風(fēng)險(xiǎn)。第四，要觀察他們的倉單是否有流動(dòng)性，他們的投資是否比較分散。第五，作為風(fēng)險(xiǎn)管理人，公司是希望交易員有比較分散的投資組合還是有比較單一的投資。
當(dāng)然，荷蘭銀行的客戶中也有很多個(gè)人客戶，對(duì)個(gè)人客戶的風(fēng)險(xiǎn)控制相對(duì)來說比較簡單，但從另外一個(gè)角度上講，存在的風(fēng)險(xiǎn)可能更大，因?yàn)閭€(gè)人客戶資本比較小，如果出現(xiàn)問題，不太容易找到。第一，假設(shè)一個(gè)客戶是經(jīng)營性的企業(yè)，原則上它應(yīng)該避險(xiǎn)，但是你可能發(fā)現(xiàn)他的某些倉位已經(jīng)違反了期貨交易原則。如果出現(xiàn)這種情況，經(jīng)紀(jì)商就要對(duì)客戶密切關(guān)注，并要及時(shí)告訴他們，他們的交易已經(jīng)超出了交易所允許的范圍（初始設(shè)定）。第二，在日常運(yùn)作中也可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，比如有一些大客戶，他們的資本都很充足，但總是晚交保證金。如果一個(gè)客戶雖然有很好的資金實(shí)力，但是總不能按時(shí)繳納保證金，那么他在運(yùn)營過程中就會(huì)有問題，這實(shí)際上是管理不善的一種表現(xiàn)。
交易所在控制風(fēng)險(xiǎn)方面也都有自己的措施，比如，芝加哥商業(yè)交易所(CME)在風(fēng)險(xiǎn)管理上就很有自己的特點(diǎn)。交易所一般爭取在事故發(fā)生之前發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)，交易所的能力現(xiàn)在已經(jīng)變得越來越強(qiáng)，發(fā)現(xiàn)會(huì)員出現(xiàn)問題，他們會(huì)用風(fēng)險(xiǎn)抵押金或者風(fēng)險(xiǎn)保證金交易預(yù)防可能造成的損失。交易所有各種各樣的資金來源，這樣當(dāng)某一個(gè)會(huì)員造成大量虧損時(shí)，交易所就可以有足夠的資金保證正常的交易運(yùn)行。
在上世紀(jì)80年代時(shí)，CME就發(fā)現(xiàn)原有的系統(tǒng)對(duì)期權(quán)產(chǎn)品的保證金運(yùn)算不夠適應(yīng)，所以發(fā)明了SPAN（標(biāo)準(zhǔn)組合投資風(fēng)險(xiǎn)分析），現(xiàn)在SPAN方法已被大多數(shù)交易所采用。交易所還規(guī)定，客戶的保證金要和經(jīng)紀(jì)商的保證金嚴(yán)格分開，他們對(duì)所有的會(huì)員有一個(gè)最低資本保證金的要求，定期檢查會(huì)員的營業(yè)狀況。另外，交易所一直在收集大宗商品交易商的情況，以避免重大事故的發(fā)生。而且，交易所對(duì)會(huì)員的正常風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)一直進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，以防經(jīng)紀(jì)商出現(xiàn)問題。
監(jiān)管者應(yīng)如何看待風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)問題呢?目前是由交易所負(fù)責(zé)決定客戶應(yīng)該繳納多少保證金，那么，CFTC在控制風(fēng)險(xiǎn)方面起到什么作用呢?首先，CFTC不制定保證金的政策，但是對(duì)保證金的使用非常關(guān)注，有時(shí)會(huì)建議交易所調(diào)高或調(diào)低保證金水平。其次，對(duì)于監(jiān)管者（CFTC）來說，應(yīng)該關(guān)注大宗交易商的活動(dòng)，關(guān)注大宗交易商的期權(quán)交易和交易倉位，這樣可以對(duì)交易商有一個(gè)充分的認(rèn)識(shí)。第三，現(xiàn)在監(jiān)管者對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越來越重視了。
隨著大家對(duì)期權(quán)產(chǎn)品研究的深入，就會(huì)發(fā)現(xiàn)期權(quán)產(chǎn)品確實(shí)有很多好處，期權(quán)可以提供更多的選擇，而且還提供了更多的投資方法。但是，期權(quán)和期貨以及其他投資產(chǎn)品確實(shí)有許多不一樣的地方，其中包括一些很復(fù)雜的因素，不過從投資者的角度來講，花時(shí)間、花精力、花金錢在這方面進(jìn)行深入研究是非常值得的。