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昨日，由大商所主辦的“期權市場發(fā)展國際研討會”在北京舉行。在研討會上，各方專家從多個角度闡述了期權作為交易工具在成熟的衍生品市場中所發(fā)揮的重要作用。中國期貨市場應如何引進期權交易，無論是對監(jiān)管者、交易所，還是對投資者、市場中介，都是應該認真思考的問題。
風險控制在期權市場必不可少（荷銀期貨高級副總裁NicolasRonald）
作者簡介 Nicolas Ronald現任荷銀期貨（ABN AMRO）高級副總裁，美國國際金融分析師，同時還在很多大學擔任金融學教授。
在這里，我從多個角度講述期貨市場的風險和管理，主要想講一下從交易員、經紀商、交易所和監(jiān)管機構等各個角度應如何看待期權。
對經紀公司來說，衡量期貨的風險可以用一些希臘字母來顯示，比如，Delta、Gamma、Vega以及Rho等字母來顯示。而要了解這些希臘字母的真正含義，就要先把注意力吸引到做市商的問題上來。對做市商來說，最大的風險是市場走向一個方向或者走向另外一個方向的風險。作為做市商，就要負責為期權市場提供流動性，實際上就是要通過期貨來規(guī)避自己的風險。
目前，最大的風險是Delta風險，就是方向性（變化性）的風險；Vega是波動性風險；Rho是利率風險。但是，做市商不可能規(guī)避所有的風險，這就要求做市商有較強的抗風險能力而且需要有很高的技術水平，需要投資，也需要花時間，需要很多的培訓。而且，掌握這些不同的風險是非常復雜的事情，因此還需要很多技術上以及軟件上的支持。
還有一點很重要，就是經紀商要學會管理客戶交易過程中的風險，如果客戶的風險沒有管理好，對經紀商而言也會造成很大的風險。經紀商最擔心的是客戶是否違約，比如說資本金不夠或者不規(guī)范的交易或者高風險的交易。因此，經紀商一定要審核自己的客戶情況，首先要了解客戶，了解客戶的資信狀況；然后根據客戶的資金情況確定一個最高的客戶交易保證金的使用量，稱為“Initial Margin Limit”（初始保證金），初始保證金的最高限額很重要，它基本限制了客戶現在可能達到的倉位。
我們現在經常用的一種工具叫Riskmetrics（風險測量），提供風險測量的公司實際上也是Value at Risk（發(fā)明風險價值）的公司，風險衡量和風險價值這些工具使經紀商可以從客戶整體的倉位角度分析他的風險而不是從每一個倉位來看他潛在的風險。另外還有一些其他的測量工具，比如說測定風險保證金的工具，這些工具在控制風險方面會發(fā)揮重要的作用。
荷蘭銀行的客戶都是機構客戶或者投資客戶，包括投資基金像養(yǎng)老基金、保險基金，另外還有一些做市商。對這些機構客戶進行風險控制時，要做到下面幾點：首先，為了保護公司自身的利益，必須要了解客戶各個方面的業(yè)務狀況，了解他們的高管人員是否在期貨期權交易方面很有經驗。其次，要看這些機構客戶是否有專職的風險管理人員和風險管理部門，還要看客戶的交易員有多少經驗，這些交易員本身是否存在風險。第三，要觀察他們從事什么樣的交易策略。有一些投資基金刻意增加他們的風險，這樣他們在預測對的時候就可以贏得很高的利潤，但如果市場走勢與他們的預測正好相反，就會給客戶和經紀商帶來很大風險。第四，要觀察他們的倉單是否有流動性，他們的投資是否比較分散。第五，作為風險管理人，公司是希望交易員有比較分散的投資組合還是有比較單一的投資。
當然，荷蘭銀行的客戶中也有很多個人客戶，對個人客戶的風險控制相對來說比較簡單，但從另外一個角度上講，存在的風險可能更大，因為個人客戶資本比較小，如果出現問題，不太容易找到。第一，假設一個客戶是經營性的企業(yè)，原則上它應該避險，但是你可能發(fā)現他的某些倉位已經違反了期貨交易原則。如果出現這種情況，經紀商就要對客戶密切關注，并要及時告訴他們，他們的交易已經超出了交易所允許的范圍（初始設定）。第二，在日常運作中也可能產生風險，比如有一些大客戶，他們的資本都很充足，但總是晚交保證金。如果一個客戶雖然有很好的資金實力，但是總不能按時繳納保證金，那么他在運營過程中就會有問題，這實際上是管理不善的一種表現。
交易所在控制風險方面也都有自己的措施，比如，芝加哥商業(yè)交易所(CME)在風險管理上就很有自己的特點。交易所一般爭取在事故發(fā)生之前發(fā)現潛在風險，交易所的能力現在已經變得越來越強，發(fā)現會員出現問題，他們會用風險抵押金或者風險保證金交易預防可能造成的損失。交易所有各種各樣的資金來源，這樣當某一個會員造成大量虧損時，交易所就可以有足夠的資金保證正常的交易運行。
在上世紀80年代時，CME就發(fā)現原有的系統(tǒng)對期權產品的保證金運算不夠適應，所以發(fā)明了SPAN（標準組合投資風險分析），現在SPAN方法已被大多數交易所采用。交易所還規(guī)定，客戶的保證金要和經紀商的保證金嚴格分開，他們對所有的會員有一個最低資本保證金的要求，定期檢查會員的營業(yè)狀況。另外，交易所一直在收集大宗商品交易商的情況，以避免重大事故的發(fā)生。而且，交易所對會員的正常風險管理系統(tǒng)一直進行嚴格監(jiān)管，以防經紀商出現問題。
監(jiān)管者應如何看待風險這個問題呢?目前是由交易所負責決定客戶應該繳納多少保證金，那么，CFTC在控制風險方面起到什么作用呢?首先，CFTC不制定保證金的政策，但是對保證金的使用非常關注，有時會建議交易所調高或調低保證金水平。其次，對于監(jiān)管者（CFTC）來說，應該關注大宗交易商的活動，關注大宗交易商的期權交易和交易倉位，這樣可以對交易商有一個充分的認識。第三，現在監(jiān)管者對系統(tǒng)性風險越來越重視了。
隨著大家對期權產品研究的深入，就會發(fā)現期權產品確實有很多好處，期權可以提供更多的選擇，而且還提供了更多的投資方法。但是，期權和期貨以及其他投資產品確實有許多不一樣的地方，其中包括一些很復雜的因素，不過從投資者的角度來講，花時間、花精力、花金錢在這方面進行深入研究是非常值得的。