摘要： 7月經濟繼續(xù)走弱，下行壓力沒有明顯緩解。分析預計，下半年貨幣政策將更加寬松，減稅和降息概率上升。政策邊際放松的影響或將在八月后體現，放緩的基建投資增速大概率企穩(wěn)反彈。
8月14日周二，國家統(tǒng)計局公布經濟數據顯示，中國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增幅觸及去年8月的最低水平，連續(xù)第5個月不及預期；消費持續(xù)低迷，多數消費品增速回落；基建投資拖累1至7月城鎮(zhèn)固定資產投資增速再創(chuàng)紀錄新低；調查失業(yè)率也升至年內高位。
一片慘淡之中，僅有房地產投資一枝獨秀，7月增速創(chuàng)近兩年最高；今年前7個月，房地產開發(fā)投資出現明顯加速，且重回兩位數增速。
分析師普遍認為，7月經濟繼續(xù)走弱，下行壓力沒有明顯緩解。廣發(fā)宏觀郭磊直言，目前是出口和房地產支撐經濟，汽車和基建形成下拉，未來則可能是出口觸頂、基建觸底，基建去對沖出口。
海通證券宏觀團隊姜超、于博則稱，由7月經濟數據看到，經濟下行拐點進一步確認，加之7月社融增速繼續(xù)回落，下半年經濟尋底之路仍漫漫。
工業(yè)生產低迷
中國7月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增6%，略低于預期值6.3%，6月增加值為6%。
中海晟融經濟學家張一指出，在出口保持穩(wěn)健的情況下，工業(yè)增加值低速增長，說明內需放緩可能高于預期。
值得注意的是，在今年南北普遍高溫，北方發(fā)電量出現顯著增長的情況下，7月發(fā)電量增速明顯回落，不僅低于去年同期，也出現環(huán)比下降。
姜超、于博認為，發(fā)電量增速繼續(xù)下滑，各主要行業(yè)增加值增速、各主要工業(yè)品產量增速均是漲跌互現，印證工業(yè)生產的低迷，其中汽車生產大幅放緩，拖累較大。
但他們也看到，新產業(yè)增加值、新產品產量均保持較高增長，指向新經濟仍保持旺盛勢頭。
投資：基建未有起色，地產一枝獨秀
政策邊際放松的影響尚未體現，基礎設施投資下降成為固定資產投資增速放緩的重要因素。
1至7月，中國城鎮(zhèn)固定資產投資同比增長5.5%，不及預期；基建投資同比增長5.7%，增速比1-6月份回落1.6個百分點。
據中信建投黃文濤估測，全口徑的基建投資增速7月份大致為2.5%，回落近1.5個百分點。
國盛固收研究劉郁表示，基建增速未能反彈，可能與政策轉向發(fā)生在7月中下旬有關，政策轉向帶來的增量項目可能在8月及之后的數據有所體現。
劉郁預計，近期鐵路、軌道交通項目已開始放松，項目的審批將有所加速，后續(xù)基建投資增速企穩(wěn)反彈的概率大。
盡管基建投資未有起色，但民間投資進一步上升，制造業(yè)投資更是一如既往地亮眼。
上海證券首席宏觀分析師胡月曉分析認為，從第一增長動力投資看，整體投資增速依然延續(xù)回落，顯示當期經濟偏弱態(tài)勢不改，但民間投資仍然保持了較高增速，表明經濟底部狀態(tài)已經確立。
黃文濤則稱，制造業(yè)投資繼續(xù)弱修復，但設備工器具投資增速回落2個百分點，兩項指標一升一降，顯示經濟內生動力仍需觀察。
地產方面，據路透社估算，房地產投資同比增長13.2%，創(chuàng)2016年10月以來最快增速；商品房銷售面積同比增長9.9%，幾乎是前一個月4.5%增速的兩倍；新屋開工暴增32.4%，創(chuàng)出2014年10月以來最快速度。
劉郁認為，隨著政策轉向寬信用，地產投資資金來源增速反彈可能帶動了房地產數據全線反彈。其中，銷售反彈可能受到地產企業(yè)為加速回款推盤的影響。
不過地產全系列數據的反彈，可能也反映出地產企業(yè)融資環(huán)境的悄然改善。
居民杠桿率過高，消費意愿隨之減弱
7月社會消費品零售總額數據同比8.8%，較上月回落0.2個百分點。除了石油及制品類消費仍節(jié)節(jié)攀高之外，多數消費品增速回落。其中，汽車消費連續(xù)三月負增長，家電大滑坡。
劉郁分析指出，社消低迷，表面上來看是汽車的拖累，但7月汽車的拖累效應較6月減小。
拆分來看，可選消費品和地產后周期兩個鏈條都有所放緩，可能指向居民收入在隨名義GDP增速放緩而放緩，以及前期地產銷售下滑的拖累。財政支出增速較慢對應的政府消費可能也偏慢。地產對消費的擠出效應也不容忽視。
消費成績單不好看，邏輯在哪？
國信證券燕翔團隊曾指出，過大的房貸壓力疊加保障性投入不足，導致了我國居民會有更多的“預防性儲蓄”動機，從而壓制了當前的消費能力。
張一也認為，社消持續(xù)低于預期，一方面是居民杠桿率過高的負面效應持續(xù)發(fā)酵；另一方面也可能是經濟不確定性加大導致居民消費意愿減弱。
招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮則稱，消費減速根源來自于居民可支配收入增速放緩，結合7月城鎮(zhèn)調查失業(yè)率跳升0.3個百分點，顯示就業(yè)壓力有所加大，未來刺激消費難度提升。
政策展望：貨幣政策或將更加寬松
7月經濟走弱，下半年政策將如何發(fā)力？
國泰君安宏觀團隊花長春預計，短期內將看到“抵抗式下跌”模式寬松，基建和公共服務是抓手。此外，考慮到當前貨幣政策傳導機制不暢，減稅和降息概率在上升。
國開證券研究部副總經理杜征征也認為，在經濟下行壓力增加的情況下，基建投資只是起到關鍵時刻托底作用，而非持續(xù)刺激經濟之用。
要想在避免走老路的前提下還需要進一步的減稅降費，真正提振制造業(yè)與居民消費能力。為此，財政政策與貨幣政策仍要協調搭配。
華泰證券宏觀李超則預計，下半年貨幣政策將更加寬松，基本面大幅復蘇概率低。
我們認為下半年貨幣政策工作重點是擴大信用，預計未來穩(wěn)社融增速將充分調動銀行積極性，從鼓勵銀行增加信貸投放及信用債購買等角度展開，央行可能通過放松信貸、放松MPA考核，定向降準等方式，并配合窗口指導提高機構積極性。
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