本文作者天風(fēng)證券劉煜輝，由微信公眾號“首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”根據(jù)劉煜輝6月25日在南開金融（廣州）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇的講話速記稿整理，授權(quán)華爾街見聞發(fā)布。
很榮幸參加南開金融（廣州）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇，今天讓我來講講金融去杠桿，在這之前給大家講三個畫面，從三個側(cè)面看一下傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)目前的狀態(tài)，
第一個，5月底的時候我去東部某大省看了一下，某城東部建了一個新區(qū)，黃河邊上下兩個縣都連成片，我估量了一下不砸5000-6000個億進(jìn)去恐怕都不能出雛形。去年政府投了500多個億，做了一個樣板區(qū)，不到新區(qū)面積的十分之一，量級非常大。
第二個，前幾天我看參考消息，說昆明的地鐵四號線和五號線今年同時開建，建設(shè)期至2019年，建設(shè)規(guī)模投資400億，這個規(guī)模的項(xiàng)目如果放在上海沒有問題，放在北京也沒有問題，但是昆明一年的財政歲入才150個億，支撐400億攤子，這就是中國的老問題。
第三個，其實(shí)領(lǐng)導(dǎo)就提了一句青山綠水，大家一年時間整出來一萬多個特色小鎮(zhèn)。我想心頭可能有一萬匹草泥馬掠過，但這就是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的剪影。
你把中國的地圖打開，會發(fā)現(xiàn)地圖上大大小小的都是各級政府畫圈。國民經(jīng)濟(jì)四個部門中，政府加杠桿的動力是最強(qiáng)的，就說西方過去500年的資本主義史，有鑄幣稅的政府舉債什么時候還過錢哈？
2014-2016年我們?nèi)恿?0萬億的銀行總負(fù)債進(jìn)去，M2以外還有一部超級馬力的貨幣創(chuàng)造的機(jī)器。攤子已經(jīng)鋪開了，到處需要錢。大家可以去了解一下，地方政府怎么加杠桿？你給他500個億，他不會老老實(shí)實(shí)地做完一個再做下一個。他一定是把500個億分成10個項(xiàng)目，全鋪開，每個項(xiàng)目50個億，然后10倍杠桿。給你開出個5000億的攤子?，F(xiàn)在郭主席要揭這個蓋子，里面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、資金池以及灰色的抽屜協(xié)議，誰說得清。這些已經(jīng)鋪開的攤子，全是釣魚工程，全是剛性的信用需求。所有人都看著，現(xiàn)在就是一個局，所有人都在和中國人民銀行在對賭。
因此，在全球放眼來看中美兩個超級大國對峙的狀況看來是歷史的定格，但是中國經(jīng)濟(jì)始終沒有解決一個核心的問題，黃仁宇先生在《萬歷十五年》中講到的，我們始終沒有建立起現(xiàn)代國家的硬約束的國家會計制度。今天的金融去杠桿，看上去似乎風(fēng)險都集中在金融領(lǐng)域，但實(shí)際上背后的根源都是財政。我們講傷于財政，毀于金融，地方政府沒有約束地債務(wù)擴(kuò)張，軟約束的財政，最后壓力都以金融風(fēng)險的方式呈現(xiàn)出來，這就是中國今天的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)。
幻滅的新周期和易上難下的利率
其實(shí)從宏觀上講，我個人認(rèn)為現(xiàn)在非常確定兩個基本的方向。第一個是新周期的幻滅。年初的時候，研究界和業(yè)界對經(jīng)濟(jì)的判斷存在非常大的分歧。在我看來中國就是一個高度信貸依賴型的經(jīng)濟(jì)體，如果把它看作一個機(jī)器的話，這個機(jī)器的標(biāo)號和技術(shù)參數(shù)短期之內(nèi)改變不了的，經(jīng)濟(jì)增長、貨幣量和杠桿率，這三個東西是綁在一起的，必須投放6個單位的貨幣信用才能夠產(chǎn)生1個單位GDP的增長?，F(xiàn)在信用要收縮，6個單位達(dá)不到，當(dāng)然，也就不會有1個單位的產(chǎn)出了。信用一收縮，由貨幣帶來的漲價因素就消失，周期的股票怎么漲上去呢？ 2月16日我們豎起唱空周期的大旗，盡管一季度的情況很好，但是周期股票已經(jīng)開始漲不動，因?yàn)槭袌龅姆制缭诮讳h。當(dāng)4月份邊際走弱的數(shù)據(jù)再出來的時候，所謂的周期抱團(tuán)就作鳥獸散了。
第二是易上難下的利率，反映的是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中間龐氏壓力系統(tǒng)性的釋放，一個沒有代謝功能的經(jīng)濟(jì)體，長期憋著，沒有排毒，到最后都是沒有流動性的資產(chǎn)周期率衰竭的資產(chǎn)端。銀行體系很明顯就是短缺負(fù)債。直觀上，銀行資產(chǎn)増速還有13%，而M2的增速只有9.6%，這是一個硬缺口，就靠同業(yè)和金融創(chuàng)新補(bǔ)，這是更加依賴同業(yè)的結(jié)構(gòu)。
現(xiàn)在超級行也缺負(fù)債，以前報協(xié)議存款，一不報價格二不報規(guī)模，因?yàn)閻鄞娌淮?，但是現(xiàn)在不一樣了，今年不僅報一個很大的規(guī)模，而且報了一個很高的價格，比半年前提了60個BP，這是一種系統(tǒng)性的壓力。壓力的背后是整個系統(tǒng)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在快速的下降，大量的貨幣打下去最后變成兩個東西，要么鋼筋水泥固化下來，要么就是奶油蛋糕，就是各種交易性的資產(chǎn)。與生產(chǎn)性的資產(chǎn)隔得越來越遠(yuǎn)，所以整個資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力在加速衰減。缺錢了，轉(zhuǎn)不動了，必然反映在負(fù)債成本的上升，這是一個龐氏系統(tǒng)壓力釋放的結(jié)果。
因此，當(dāng)下短缺負(fù)債的金融條件改變，只有以下三種場景發(fā)生才有可能，大家可以做一個研判。第一個是央行降甘霖，釋放長期低成本資金。第二個是舞曲再度響起（同業(yè)+表外），金融加杠桿；第三個是外匯占款意外顯著上升。中國的外匯占款重新恢復(fù)到一個比較景氣的狀態(tài)，可以從根本上改變銀行體系的負(fù)債端結(jié)構(gòu)。諸位可研判這三種場景下半年發(fā)生概率的大小。資產(chǎn)端則一直是明確的，長久期，且資產(chǎn)流周轉(zhuǎn)率衰竭。
第二個是舞曲再度響起，金融小伙伴們重新舞動起來，再干同業(yè)+表外，把M2之外的貨幣創(chuàng)造機(jī)器重新啟動起來，長期來看，這是一個飲鴆解渴的過程，但短期來看金融加杠桿可以緩解整個商業(yè)短缺負(fù)債的狀況。
第三個是外匯占款意外顯著上升。中國的外匯占款重新恢復(fù)到一個比較景氣的狀態(tài)，從根本上改變商業(yè)銀行負(fù)債端的結(jié)構(gòu)，就是我們重新回到了2014年之前的金融條件，不完全依賴央行放水，給市場供給基礎(chǔ)貨幣了，基礎(chǔ)貨幣又重新回到外匯占款供給的時代。諸位可研判一下以上這三種場景發(fā)生概率的大小。
當(dāng)然我個人覺得第一個條件是決定性的，就是央媽的臉色，我們看到MLF每個月的到期量都非常平均，如果媽這個月心情好，對沖完了額外再釋放幾百個億，大家可以happy幾天，前幾天就是這種情況。如果央媽公事公辦，大家就得受著點(diǎn)利率上頂?shù)膲毫Α?/font>
習(xí)主席在去年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議的講話中也透露了，我們要下決心清除一批存在重要金融風(fēng)險的風(fēng)險點(diǎn)，領(lǐng)導(dǎo)剛剛做了最后的政治背書，怎么可能不到半年時間又翻轉(zhuǎn)了？第二個條件根本別想，錢怎么回來？福耀玻璃的老總曹德旺講到美國現(xiàn)在相當(dāng)于中國90年代到2007年那段招商引資的時代，除去人力成本，美國的地租、要素成本都極其便宜，土地基本不要錢，他辦個廠買的廠房花了1500萬美金，政府給補(bǔ)貼1600萬美金，相當(dāng)于沒有花錢。中國現(xiàn)在是什么樣的地租，美國的電力、能源的價格中國的1/3，融資成本是中國的1/3，物流是中國的一半，你怎么跟他干？特朗普現(xiàn)在提出減稅，企業(yè)35%的邊際稅降到15%，剩下比中國貴的就是人工，隨著互聯(lián)網(wǎng)科技發(fā)展，未來一個趨勢是什么？AI將會替代成功，有一個夸張的說法凡是未來涉及到技術(shù)的工作，很多工程師都要失業(yè)，被AI代替，AI和其他東西疊加上去以后，可以自我學(xué)習(xí)，還不受情緒波動的影響。這意味著未來所有的產(chǎn)品中，人工所占的比重會越來越小，這是一個長期的趨勢。美國供給的產(chǎn)品和競爭力會形成對原來依靠低成本要素的經(jīng)濟(jì)體的競爭優(yōu)勢，特朗普的核心是制造業(yè)回歸，這個錢怎么可能回來呢？
美國金融市場定價錯誤孕育高波動？
這輪信用的收縮，應(yīng)該是當(dāng)下交易者關(guān)心的頭等重要的問題，這輪信用周期有別于過去20年、30年的歷次信用周期，它背后的確定性和持續(xù)性非同一般。可以從三方面看到這輪信用收縮的確定性和持續(xù)性的方向：
第一是新老劃斷式的金融監(jiān)管，看上去是溫柔一刀，恰恰將產(chǎn)生更加綿長、更可持續(xù)的信用收縮的效果。過去幾年為什么我們要做那么多金融創(chuàng)新，做那么多金融交易結(jié)構(gòu)，把金融內(nèi)部的表做得那么大，其實(shí)根本的原因就是我前面已經(jīng)講過的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，底層資產(chǎn)越來越差。7個瓶子5個蓋，有2個瓶子沒蓋的話，面臨的就是要暴露最近四五年的金融自由化的繁榮，簡單來講，就是因?yàn)樯w不住，龐氏的鏈條要斷，所以我們要用金融手段造2個金融虛擬的蓋，讓它不要水落石出。今天要搞新老劃斷，以往的東西既往不咎，讓你自然到期，好像壓力不大，但實(shí)則不然，因?yàn)槟愕男庐a(chǎn)品、新業(yè)務(wù)、新機(jī)構(gòu)都不讓你弄了，而你那些承接底層資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)，隨著時間推移，每時每刻都面臨著到期，到期以后你肯定要面臨兩個選擇：第一個選擇就是水落石出，讓它進(jìn)入一個資產(chǎn)重組、債務(wù)清算的過程。第二個選擇，如果決策者沒有準(zhǔn)備好，不能讓這些東西短期內(nèi)集中的暴露出來，你還得想辦法用信用方式把這些東西重新接回來，能夠想得出來的信用方式就是表內(nèi)信貸了，所以為了保證金融做減法，中央銀行在信貸額度上面也會作出適當(dāng)?shù)膹椥裕@幾個月你看到信貸的放量，這是努力的結(jié)果，即便這樣，你擋不住一個信用收縮的效果，你想一想，表內(nèi)信用的這塊規(guī)模中要切出相當(dāng)大的比例去承接原來銀行的影子或者影子銀行做的那些工作，剩下的比例輸入到真實(shí)經(jīng)濟(jì)中的，對真實(shí)經(jīng)濟(jì)的金融支持一定是持續(xù)、長期的一個收縮過程，簡單來講中國面臨的就是一個收表的過程（商業(yè)銀行），從虛線來看，未來中國商業(yè)金融系統(tǒng)的擴(kuò)張過程可能已經(jīng)結(jié)束，它的比例可能會往下走。
大家看到M2跌到9.6%，它應(yīng)該遲早要跌到GDP的名義增長率之下，這必然是個趨勢，為了平順這個趨勢，假設(shè)資產(chǎn)價格進(jìn)入了一個確定向下的通道，我覺得中央銀行面臨著一個擴(kuò)表的過程，因?yàn)橹醒脬y行在2010年以后一直在縮表，這就是金融去杠桿，和美國剛好相反，美國未來是進(jìn)入了一個聯(lián)儲的表在收縮的階段，但是商業(yè)金融系統(tǒng)的表面臨著一個提速的過程，這是特朗普的經(jīng)濟(jì)核心，希望看到的效果，中美走在兩個不同的金融周期當(dāng)中，剛好錯位半個身子。
第二個方向的信用收縮是資產(chǎn)的冰凍，這個我們沒有人經(jīng)歷過，過去18年，中國的房子只漲不跌，所以沒有人翻越過拐點(diǎn)，這輪資產(chǎn)冰凍的影響會怎么樣，從目前來看，初現(xiàn)端倪，遠(yuǎn)還未到縱深。我們往樓市里面“釘釘子”，每一顆釘子砸下去，釘住的是資產(chǎn)背后的流動性，釘死的是資產(chǎn)未來創(chuàng)造貨幣信用的能力，這個是關(guān)鍵。過去40年全球宏觀經(jīng)濟(jì)最大的一個變化就是金融，金融從一個外生變量變成一個內(nèi)生變量，這是金融高度內(nèi)生化的過程，金融高度內(nèi)生化的過程表現(xiàn)形式是我們整個商業(yè)金融體系為真實(shí)經(jīng)濟(jì)提供信用的方式在這40年中間發(fā)生了翻天覆地的變化。上世紀(jì)70年代之前，金融對真實(shí)經(jīng)濟(jì)做服務(wù)，依托的是真實(shí)經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的收入流。但是一旦進(jìn)入到一個金融內(nèi)生化的進(jìn)程當(dāng)中，這套規(guī)律發(fā)生根本改變，信用提供的依據(jù)不再是真實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的收入流，而是來自于資產(chǎn)抵押品的價格。大量的信用創(chuàng)造并不直接對應(yīng)于最終經(jīng)濟(jì)的商業(yè)資本的形成或者商業(yè)資本的開支，對應(yīng)的是各種資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)和金融的交易性資產(chǎn)。
因此，我們看到這樣一個40年的過程，三個東西實(shí)際上講的是一回事，三者合流，信用周期、資產(chǎn)價格周期或者講房地產(chǎn)周期，三個東西講的是同一回事。同時意味著資產(chǎn)價值的收縮，對應(yīng)的就是信用的收縮，兩個是相互證明、相互強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的過程。短期內(nèi)你看到可能用各種剛性的手法，迅速地冰封房地產(chǎn)市場，使房價不漲不跌，但這是一個很幼稚的想法，看上去資產(chǎn)價值不漲不跌，但金融信用環(huán)節(jié)對于資產(chǎn)流動性耗散的重估回避不了哈，因?yàn)榉孔邮墙鹑谛庞猛斗抛钪匾牡盅浩?，我們?shí)際上每天都會要面臨資產(chǎn)流動性耗散的評估，比方說去年這房子抵押七折貸款給出去，今年流動性耗散狀態(tài)我就會考慮進(jìn)去，抵押可能只能放五折的貸款，甚至我都不接受它作為合格的信用抵押品（比方說商住房），這就是金融信用的收縮。金融信用的收縮傳遞過去就是融資成本和利率中樞的上移，再進(jìn)一步傳遞就是資產(chǎn)的評估，只是過程迂回了一點(diǎn)而已。
三是美國貨幣政策正常化的牽引，這是個很現(xiàn)實(shí)的問題。今天美聯(lián)儲與市場預(yù)期發(fā)生了巨大分裂，這是孕育未來高波動所在，一局德州撲克，市場你跟不跟，不跟，好，我美聯(lián)儲raise賭注，分裂的乖離率張大總有個收斂點(diǎn)吧，是美聯(lián)儲不斷加大賭注，直至市場預(yù)期的心理防線最后撐不住而回復(fù)，還是美聯(lián)儲認(rèn)慫，友誼的小船說翻就翻。低波動到高波動。市場預(yù)期這東西說不好?，F(xiàn)在市場預(yù)期與美聯(lián)儲的分裂源于何處，源于對川普經(jīng)濟(jì)政策籃子有效性的判斷。這個判斷可能是根本的分歧。金融市場對川普的定價是，他是一個深陷政治陷阱的總統(tǒng)，他的剩余3.5年的任期某種程度上被判了“死刑”。這個正確嗎？ 但專業(yè)金融團(tuán)隊(duì)的預(yù)期不一樣，他們的判斷是特朗普是半個世紀(jì)以來最深知美國資本主義精要的總統(tǒng)。他們認(rèn)為他的那些東西能夠落地，他要為這些東西一旦落地以后所產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)效果進(jìn)行前瞻性的指引或者前瞻性的操作，保證美國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性。
我個人認(rèn)為今天美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行就是貼著潛在增長水平滑行的狀態(tài)，由于互聯(lián)網(wǎng)和信息革命，深刻地改變了美國經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)，現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的時代，你要用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的判斷標(biāo)準(zhǔn)去衡量美國經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，它的增長率一定是不強(qiáng)的，名義增長率就是4.5%到5%之間，實(shí)際增長率2%出頭一點(diǎn)，回頭看它的PCE，看它的就業(yè)，恰恰這個狀態(tài)就是當(dāng)下美國的供給端所決定的美國經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)運(yùn)行狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)，它可能就實(shí)現(xiàn)了均衡，貼著潛在增長水平在運(yùn)行。
這個運(yùn)行狀態(tài)下的經(jīng)濟(jì)，一旦下半年川普身上的政治陰云慢慢消淡，他的政策籃子里面一項(xiàng)一項(xiàng)逐一落地，所帶來的總需求擴(kuò)張將帶來一個后果是PCE的中樞將會往上走，這就是貼著潛在增長水平運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)體的邊際的特征，往上走，作為宏觀金融政策的掌門人現(xiàn)在唯一的任務(wù)就是要避免美國PCE未來的快速上漲、預(yù)備足夠的政策空間，它要對沖，所以為什么講美國的貨幣政策正常化，是前所未有的確定，無論是縮表還是加息。其實(shí)市場心里也明白，只不過交易搶時間，人心在博弈。
賭局的過程本身就是一個非線性的過程，所以我個人認(rèn)為在下半年可能出現(xiàn)的最大的進(jìn)入一個高波動的隱憂就有可能來自于市場和美聯(lián)儲、央行之間博弈的時候，市場最后的防線的崩潰，崩潰以后集中要釋放，對于美國來講，兩個東西在高波動時期一定會受到?jīng)_擊。第一是美國的中長期債券，2.2以下的國債十，我個人認(rèn)為是存在泡沫的。金融市場的信息反應(yīng)模式固步自封，沒有跟上整個社會信息結(jié)構(gòu)由于互聯(lián)網(wǎng)革命所帶來的天翻地覆的變化，它在不斷試錯。去年10-11月選總統(tǒng)時的錯誤，互聯(lián)網(wǎng)和信息革命貨已經(jīng)深刻改變了社會信息的組成結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)紙媒所釋放的信息是川普要輸，但互聯(lián)網(wǎng)為代表的新型傳播方式，比如Facebook、推特預(yù)測的民調(diào)川普都要贏，最后的結(jié)果誰贏，大家看得很清楚，它實(shí)際上反映的是由于信息革命使得人類社會意見的代表性的結(jié)構(gòu)發(fā)生了天翻地覆的變化，所謂建制派的精英所主導(dǎo)的意見在今天的社會受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，金融市場的反應(yīng)模式還處在一個轉(zhuǎn)軌當(dāng)中，沒有很快地適應(yīng)這樣變化，我覺得慢慢的就會適應(yīng)，一個新的信息反應(yīng)模式就會出來。所以美國下半年有兩個東西受到挑戰(zhàn)，一是中長期債券，第二是受益于低利率、低波動的科技股。這兩個東西一旦信息反應(yīng)模式出現(xiàn)變化，將直接沖擊這兩個品種，美國的利率中樞有可能從現(xiàn)在2.2的水平修復(fù)，重新回到反應(yīng)美元信用收縮的2.5%-3%的軌道上。如果2018年再上升，這個通道向上延展不得到3%-3.5%這個區(qū)間？然后對應(yīng)對中國利率的牽引，中國的國債十要對應(yīng)到一個什么樣的水平？反正我們看到的一個明確的結(jié)果就是中國6.8、6.9的名義匯率大概率是不會有太大彈性，背后是不是兩個超級大國的利益博弈的結(jié)果？不知道，反正從我個人的專業(yè)判斷來看，中國的名義匯率不太可能大動，簡單講中國是作出了匯率彈性的犧牲的。那就回到了宏觀的不可能三角，匯率喪失彈性的話，就意味著你貨幣政策的獨(dú)立性要做出某種程度的犧牲。具體來講美國貨幣政策正常化將會對中國國內(nèi)的金融調(diào)節(jié)形成更大的牽引，這是我們必須面對的一個事實(shí)，在我眼里看來它不是一個黑天鵝事件事件，至少是一頭灰犀牛，就是30-40%以上概率的事件，如果它定位3%-3.5%，回頭來看我們的定位在哪？所以我一直講明年你可能會見到4%左右的國債十收益率，可能并不是虛幻的，當(dāng)然從當(dāng)下來講市場沒辦法接受這個事實(shí)，其實(shí)大家是可以麻木的，雖然嘴上喊著痛苦。你想一想我們在大半年前整個市場的心理定位，國債十的利率水平只有2.7%，現(xiàn)在到了3.6%、3.7%，雖然市場的人都在喊痛苦，但不也接受了嗎？
交易其實(shí)做的是人性。從人性的角度來講，時間是最好的一味藥。人都是這樣想，如果旁邊有同伴的陪伴，他的痛苦是要減少很多的，如果有心靈雞湯或者麻藥，他可以接受文火慢燉、溫水煮青蛙這種死法，從人性的角度是可以接受的，把時間拉長，或者看到旁邊有很多朋友跟我一樣，我們都在受罪，這就可以接受，但是只有你一個人受罪，這就不能接受，這就是人性的規(guī)律。所以我覺得它不是一個事件，其實(shí)是一個非常真實(shí)的灰犀牛，你看它的體格笨重，反應(yīng)遲鈍，好像它只會在遠(yuǎn)處笨笨的吃草，對你沒有什么威脅，一旦它朝你走過來的時候，你對它束手無策。所以在金融投資中，最大的風(fēng)險不是那些突如其來的黑天鵝小概率事件，恰恰你對灰犀牛般的風(fēng)險采取視而不見的態(tài)度，真正的風(fēng)險來自于人性本身。
沒設(shè)底線，但有原則：“文火慢燉”
今天我給大家講這么多，做投資的關(guān)鍵是要認(rèn)知確定性，這一輪跟以前不一樣。很多人問我這一輪金融做減法的底線在哪個地方，這是一個很難回答的問題，就我個人的認(rèn)知，這輪金融做減法恐怕沒有設(shè)底線。因?yàn)闊o論是決策者還是市場的交易者都是第一次面對一個有真正意義的金融做減法的過程，沒有人經(jīng)歷過，量化風(fēng)險很困難。就房地產(chǎn)而言，過去18年只漲不跌，從來沒有經(jīng)歷過從左側(cè)翻越的過程。但作為決策者來講，沒有底線但一定是原則的，原則就是文火慢燉、溫水煮青蛙，或者慢刀子割肉，通俗來講就是一個都不能跑，緊握著你的手共患難、共擔(dān)風(fēng)險。政策最理想的狀態(tài)是什么？她想的是將風(fēng)險能掰成一塊一塊的，精準(zhǔn)地塞入每個市場交易者的預(yù)期收益中。每個交易者都在幫政府分擔(dān)部分的風(fēng)險，政府承擔(dān)的就少了，也就守住了系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。如果所有的風(fēng)險都倒在一個人身上，最后政府不僅要出來救機(jī)構(gòu)，還要救流動性，那么這輪金融做減法的政策就徹底失敗了。
這個過程要講起來很容易，是一個很優(yōu)雅的詞——文火慢燉，但是實(shí)際上操作比美國式的一次性除清難上百倍、千倍，難就難在對人性的把控。毛主席講過最好的政治就是把自己的人搞得多多的，把敵人的人搞得少少的，金融做減法何嘗不是如此？我旁邊有很多做各種資產(chǎn)交易的朋友，大家聚在一起回頭看過去一年有同樣的感慨，發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)是圍城中間的人，無論你做哪種交易。比如說做信用債的，去年10月24號信用債開始下跌，從價格上來講，六個交易周的時間把過去兩年半的債券牛市的升幅全部跌掉。我覺得這個價格上的變動還不是最主要的，關(guān)鍵是信用的市場一夜之間找不到交易對手了，流動性從高頻到低頻。同樣的狀況也發(fā)生在資本市場業(yè)務(wù)的這批朋友，比如過去一兩級市場聯(lián)動非常繁榮的模式，背后對接的很多各種配資、交易結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)，這批人我覺得現(xiàn)在心理壓力是最大的，我看到某個產(chǎn)品，按照去年同期市價估算的凈值是1.9，這個產(chǎn)品存續(xù)期還沒結(jié)束，現(xiàn)在這個產(chǎn)品估算出的凈值只有1.1。再看看PE、VC、新三板，包括往里面釘釘子的樓市的未來，所以股票市場的交易某種程度上講其實(shí)是很幸福的，因?yàn)樗辛鲃有裕@個地方有韭菜，還可以交易，雖然它的交易模式已經(jīng)感覺到了天空越來越低，但里面至少可以交易，中國一天還有3千億、4千億的成交量，當(dāng)然跟兩年前的2萬億沒辦法比。它可以交易，但很明顯，現(xiàn)在大家把很多怒火和矛頭都集中在股票的二級市場。
每個市場參與者都應(yīng)該能理解，今天信用債的發(fā)行利率達(dá)到9.3%，股票市場哪有不跌的，為什么大家要所有的不滿和壓力釋放到資本市場的身上，這肯定是工作的藝術(shù)上出了一點(diǎn)問題。當(dāng)這個市場已經(jīng)是圍城心態(tài)的時候，城里的人都想沖出城圍，要想方設(shè)法把城里的人心和靈魂留住，同時把城外的人搞得心癢癢的，要保留住農(nóng)村人對城市美好生活的憧憬和向往。這樣才能夠?qū)崿F(xiàn)慢刀子割肉，慢慢地分散風(fēng)險，是一個很難的過程。
如果政府能實(shí)現(xiàn)一個AI版的“文火慢燉”，那將意味著市場的交易者沒有任何機(jī)會，政府會把風(fēng)險敲成一塊一塊的，精準(zhǔn)地塞入每個參與者的預(yù)期收益中。但我認(rèn)為未來更可能是一個人腦版的“文火慢燉”，但凡人性就會有弱點(diǎn)，則可以憧憬著機(jī)會叢叢，政策的不和諧或是常態(tài)，因?yàn)樗叫碾s念、矛盾和糾葛會混雜其中，演變?yōu)殚g歇式的脫軌和對市場創(chuàng)傷，就意味著超額收益的機(jī)會。沒有創(chuàng)傷，就沒有交易或者講機(jī)會都是跌出來的。所以在這個過程中耐得住平淡無奇的寂寞依然是最優(yōu)良的投資品質(zhì)，靜下心來才能真正感應(yīng)痛苦，不是想當(dāng)然，覺得這個市場已經(jīng)很痛苦了。實(shí)際上簡單來講，這個市場本身可能也就是個哼哼唧唧的痛苦階段，還沒有到哭爹喊娘的時候。正如曾國藩講的“結(jié)硬寨，打呆戰(zhàn)”，熟透了的果子自己會掉下來，我們或已經(jīng)進(jìn)入了這么一個時間窗口。
我們要結(jié)束利率上行的壓力，就是放水把它壓回去，2013年6月份發(fā)生錢荒，2014年1月我們啟動了差不多兩年半時間的超級貨幣寬松周期，就是2014年到2016年所謂金融“洪荒之力”的運(yùn)動，強(qiáng)行推動了中國利率下行兩年半的時間。今天還能不能做同樣的事情？那就要看約束條件，其實(shí)我前面已經(jīng)講到了，這個約束條件就是人民幣匯率，人民幣匯率的背后實(shí)際上是國內(nèi)的地租和要素的定價。今天國內(nèi)的地租和要素這么貴的情況下還敢啟動2014年-2016年的放水沖沙的寬松貨幣政策的周期嗎？我認(rèn)為不太可能，2013、2014年之所以選擇放水，是因?yàn)槿嗣駧诺牡鼗容^牢固，中國的地租和要素價格那時候還不太貴，美國還沒有選出一個像川普這么厲害的總統(tǒng)，還是奧巴馬那種比較軟弱的建制派。但今天這些條件都沒有了，2013年1-5月份的時候大家可以看一下，外匯占款的新增高達(dá)1.8萬億，接下來幾個月中國的官方外匯存底一度突破了4萬億美元。今天資本項(xiàng)的狀態(tài)，跨境資本流動的狀態(tài)，現(xiàn)在如果找一個政策對應(yīng)，就像明朝的中后期的海禁（片帆不得入海），今天你還在海外消費(fèi)一筆超過1000塊錢人民幣的消費(fèi)，那邊銀行就會打一個電話到你的手機(jī)上，確認(rèn)后才可以成交。想想幾年前某富豪在海外刷一雞缸杯都沒人管，這就是差別。我們現(xiàn)在只有把門關(guān)上才能維護(hù)你這么貴的地租和要素價格，不至于很快地傾陷下去，這就是差別。
什么成就了3000-50？
所以我說從今年來講宏觀其實(shí)非常確定，方向上就是兩個明確的方向，一個是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的新周期，大家的幻想破滅。第二是易上難下的利率，這來自于經(jīng)濟(jì)中系統(tǒng)性龐氏壓力的釋放。從政策來講也是非常明確的，我們要翻越金融周期的拐點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)這個拐點(diǎn)取決于我們選擇的方法，從政府心理來講最希望看到的方式就是文火慢燉。
從交易的角度來講大家最關(guān)心的一個問題，美國把低波動的狀態(tài)導(dǎo)入高波動的狀態(tài)，對國內(nèi)來講交易品種范圍非常狹小，政府把門關(guān)上，不讓錢出去，剝奪你全球資產(chǎn)配置的權(quán)利，所以對國內(nèi)來講，狹義的理解，大家看到簡單來講交易的主要就是股票，現(xiàn)在大家說股票就兩類，一類是要命3000，一類是“漂亮50”，交易者最關(guān)心的方向可能是過去一年時間形成的3000-50的結(jié)構(gòu)會不會有變化，有沒有可能造成變化的轉(zhuǎn)機(jī)。我們最近也在思索股價的估值和企業(yè)盈利之間的關(guān)系。2014年股價和盈利沒有關(guān)系，2015年中國的A股的股價和盈利是負(fù)相關(guān)。2016年熔斷之后，到今天，盈利和估值正相關(guān)，這個狀態(tài)持續(xù)多長時間？我個人認(rèn)為肯定也是動態(tài)轉(zhuǎn)換的，所以大家才會想3000-50這個結(jié)構(gòu)什么時候會解體。
首先我們要認(rèn)知一下3000-50這個狀態(tài)是怎么形成的。首先我們要認(rèn)知3000-50是如何形成的，我們放眼全球（特別是中美兩個互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)超級大國），在過去1-2年間互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)確實(shí)正在發(fā)生供給側(cè)革命，我認(rèn)為這次的行業(yè)整合出現(xiàn)的強(qiáng)者恒強(qiáng)、贏家通吃，力度和規(guī)模遠(yuǎn)超我們過去對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)。
大家看一下這兩幅圖，在美國非常明顯，五大科技巨頭加上中國的阿里的市值增長率明顯高于羅素2000的增長，羅素2000的成分股是每個垂直領(lǐng)域獨(dú)角獸以外的中小市值公司，在垂直領(lǐng)域沒有主導(dǎo)性、定價權(quán)與絕對競爭力的公司，也可以說獨(dú)角獸的收益率明顯高于垂直領(lǐng)域的其他非統(tǒng)治力的公司。
再看S&P500，它上漲的驅(qū)動主要靠五大科技巨頭的市值增加，特別是最近的4個月五大科技巨頭市值增加了2600億美元，而其他495家S&P成分股市值卻縮水了2600億美元。
再看中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的獨(dú)角獸（阿里、騰訊、微博、京東、陌陌、網(wǎng)易、攜程），他們的市值在過去一年增長了70%，與之對應(yīng)的在國內(nèi)上市的在各個垂直行業(yè)（特別是科創(chuàng)領(lǐng)域）不那么具有領(lǐng)先性的這一批中小市值公司在過去一年內(nèi)下跌近30%，這兩者出現(xiàn)了明顯的分化。
很遺憾，中國的獨(dú)角獸公司沒有在中國的A股市場，都孤懸于海外或者沒有上市（比如華為），可以看到中美兩個互聯(lián)網(wǎng)的超級經(jīng)濟(jì)體，聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)超出我們對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的認(rèn)知。相較蒸汽和電力而言，互聯(lián)網(wǎng)無疑更具革命性基因，因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)，人類經(jīng)濟(jì)活動最根本問題“信息不對稱”出現(xiàn)了邊際的突破，交易成本呈非線性下降，傳統(tǒng)的行業(yè)和企業(yè)的邊界變得模糊，資源要素可以跨界流動，使得資本的使用效率非線性地上升。在信息經(jīng)濟(jì)中，硬體有所謂的“摩爾效應(yīng)”；同時軟體的單位美元投資往往有“事半功倍”的效果，極小的投資帶來極大的財富。比如Facebook，它在preIPO之前估值就達(dá)到了1500億美元，但是讀它的財報會發(fā)現(xiàn)硬資產(chǎn)很小。最近一兩年，在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)中，供給側(cè)的革命形成資源和要素非常迅速地向頂級的公司聚合和集中，“馬太效應(yīng)”非常強(qiáng)。
我們在最近一兩年中看到四個明顯形成“馬太效應(yīng)”方向的力量，其一就是數(shù)據(jù)的壟斷，我們講數(shù)字，為什么現(xiàn)在所有的巨頭都在講未來是一個數(shù)據(jù)為王的時代，AI是一個技術(shù)，大家很多人把AI理解成背后的算法的高深，其實(shí)不然，真正掌握AI未來命運(yùn)的是取決于這些科技巨頭是否掌握了核心數(shù)據(jù)，如果沒有數(shù)據(jù)源，AI就是沒有燃料的車，跑不起來。誰掌握了更多的用戶的數(shù)據(jù)，就意味著誰掌握了未來時代的命脈。從騰訊，阿里，到Facebook和谷歌等，不斷在向新的模式轉(zhuǎn)型，不斷迭代新的業(yè)務(wù)，一切都源于他們強(qiáng)大的數(shù)據(jù)源。資源要素和信用在未來都會跟著數(shù)據(jù)流動，之所以出現(xiàn)“馬太效應(yīng)”，正是因?yàn)榇罅坑袃r值的數(shù)據(jù)向互聯(lián)網(wǎng)巨頭集中。
第二個方向是流量分割的結(jié)束。對于新進(jìn)入者來說，要重新獲得流量的成本極大。用戶的習(xí)慣越來越穩(wěn)定，每一個應(yīng)用可能都對應(yīng)垂直領(lǐng)域的巨頭?，F(xiàn)在一講幾個分支領(lǐng)域，社交，在中國想到的就是微信，對外公開發(fā)布信息的平臺想到的就是微博。電商你想到的無非就是淘寶、天貓和京東。游戲，前幾年的時候大面積的手游，但這些公司最后都風(fēng)吹雨打，剩下的就是騰訊和網(wǎng)易，用戶的習(xí)慣越來越穩(wěn)定，越來越集中，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)中有一個很明顯區(qū)別于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的行為模式的變化，就是叫隨大流，它的羊群效應(yīng)更強(qiáng)，只要一批人往那個方向去走，后面跟進(jìn)的人就相信前面這批人的選擇代表了方向的判斷，于是緊隨其后，所以用戶的習(xí)慣越來越穩(wěn)定。你看看手機(jī)上的APP，可能前幾年能下七八十個，而現(xiàn)在主要用熟悉的二三十個，意味著巨頭會擁有越來越相對穩(wěn)定和便宜的用戶數(shù)量。
這就產(chǎn)生了第三個規(guī)模報酬遞增，我們在學(xué)校里學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書的時候看到的概念，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中都是規(guī)模報酬遞減，但是在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)中看到的是規(guī)模報酬遞增，這是一個常態(tài)。
第四個是創(chuàng)新，由于本身具有大量用戶數(shù)據(jù)，又有不錯的現(xiàn)金牛，反而鼓勵了這些大互聯(lián)網(wǎng)公司去做創(chuàng)新。而小公司根本承受不起創(chuàng)新失敗的成本，在All in失敗后也只能接受落寞退場的命運(yùn)。只有大公司能扛過去，因此優(yōu)勢都在向大公司集中。
現(xiàn)在國外很多人將科技巨頭的現(xiàn)金流形容為“貝加爾湖效應(yīng)”。貝加爾湖的湖面比北美五大湖小得多，但是蓄水量卻比五大湖大得多，正是因?yàn)槠渖疃龋瑏啔W板塊內(nèi)部碰撞所形成的裂谷以每年2-3cm的速度向下延伸，已經(jīng)持續(xù)了一千萬年，蓄水量仍在不斷增加。蘋果的現(xiàn)金儲備，打破了我們常規(guī)的想象，去年底已經(jīng)高達(dá)2500億美元。根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)，大公司通常是“大笨象”。然而今天我們看到，騰訊（市值約3400億美元）、阿里（市值3500億美元），蘋果（市值7600億美元），雖然已是一個巨人，依然生機(jī)勃勃，每年40-50%的年復(fù)合增長率，你根本看不到天花板，他們更像一個靈活、高速成長的“大型靈長類動物”。
然而把代表中國傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)主體的上證50（金融權(quán)重占76%）與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)放在一起，也出現(xiàn)這樣的分化，這只能從交易行為上才能理解了，因?yàn)橹袊ヂ?lián)網(wǎng)供給側(cè)革命的公司都不在A股，而我認(rèn)為上證50多少有那么點(diǎn)兒 “扮虎食豬”，廣東話，特別是在一個金融信用收縮周期中，代表傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)主體出現(xiàn)了一個背離向上的走勢。
我個人認(rèn)為三個方向造就了今天這么一個狀態(tài)。
第一個是孤懸海外的中國新經(jīng)濟(jì)。中國經(jīng)濟(jì)最有活力、景氣迸發(fā)的部分（新動能）幾乎都不在A股，我們做個假設(shè)，中國新經(jīng)濟(jì)，包括未上市的這塊，在中國的A股市場，“漂亮50”應(yīng)該是他們，阿里、騰訊（共計約5萬億人民幣的市值），加上一批中概股以及未上市的華為，就是十幾萬億人民幣的資產(chǎn)，占中國資本市場A股所有的估值（四十幾萬億）的20%，美國五大上市公司在美國所有股票市值的10%以上，占納指成分股的30%，其實(shí)中國也一樣，朝氣蓬勃的好東西，不受信用周期沖擊的好東西都在國外。所以這是一個方向。
第二是資本管制下的事實(shí)性“金融壓抑”。資本項(xiàng)目管制（片帆不得下海），最有價值的資產(chǎn)被市場分割排除在外，被甩在國內(nèi)資本市場的：深陷金融債務(wù)周期的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)，以及被互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)“馬太效應(yīng)”所擠出的中小市值科技公司，這是我們不愿意接受的無奈現(xiàn)實(shí)，實(shí)際上也是一種金融壓抑。港股通某種程度成了制度壓抑下的受益者（被當(dāng)做是人民幣內(nèi)生貶值壓力的一種對沖）；A股交易的被動抱團(tuán)取暖，漂亮50、上證50也許會演繹另外一種泡沫，在一個明確地金融信用收縮周期中，與寄居于海外的那部分中國新經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)相比，無論是前景還是盈利，都會晦暗很多。當(dāng)然我們依然非常尊敬中國制造業(yè)的脊梁，格力、美的、?？档鹊?。
第三是“靈魂出竅”的資本市場。金融整肅、強(qiáng)化監(jiān)管，主流是非常好的，但有那么一些不太靈活、缺乏彈性、剛性的反市場操作，過猶不及和矯枉過正皆有，導(dǎo)致某些目標(biāo)有點(diǎn)功利化，比方說在損害賠償和集體訴訟制度缺失的條件下，以IPO為導(dǎo)向的準(zhǔn)注冊制，偏離了資本市場的基本功能（資源整合、并購重組、優(yōu)化配置），靈魂出竅，形成次生傷害（雪上加霜的效果）。等于擠壓著3000向50移動。
資本市場的靈魂：整合、并購重組
強(qiáng)監(jiān)管，讓過去在灰色通道中運(yùn)行的東西見陽光，打擊內(nèi)幕交易，穿透，這都是對的。不能把資本市場魂搞丟了，搞丟就麻煩了，孤魂野鬼四處飄蕩就會亂投胎，最后抱團(tuán)取暖投出了個“漂亮50”，把傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的估值都打起來融資，多半是條死胡同。
不要刻舟求劍地映射上世紀(jì)70年代美國的“漂亮50”，沒有意義（只是為了證明當(dāng)下存在的合理性）。現(xiàn)在是什么時代？今天的“漂亮50”是互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、智能制造。如果孤懸海外的中國的新經(jīng)濟(jì)在國內(nèi)資本市場，漂亮50將是他們。
資本市場的魂就是整合、并購和重組，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型重構(gòu)，對資本市場而言，映射的就是產(chǎn)業(yè)整合并購和重組，把資本市場儲蓄動員的能力從已經(jīng)步入暮年的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)中讓渡出來，要么行業(yè)集中度提高煥發(fā)青春，要么轉(zhuǎn)移給消費(fèi)升級和新興產(chǎn)業(yè)，要么把孤懸海外的獨(dú)角獸們引回國內(nèi)，讓優(yōu)良的基因回來，讓大家有一個全球性資產(chǎn)能夠去投，這部分的體量占A股市值的20%，讓大家有一個選擇的機(jī)會。
毛主席講過，黨要始終走在群眾運(yùn)動的前面，我覺得作為賣方研究，也一樣。一個優(yōu)秀的賣方一定要站在趨勢的前端，做一個價值的引領(lǐng)者和發(fā)現(xiàn)者，有責(zé)任去糾正一些資本市場存在的既有偏差。所以我們也嘗試去瓦解3000-50，當(dāng)然這個工作不是一蹴而就，但是確實(shí)這方面的努力，也看到了一些效果。
大家可以看到最近風(fēng)格變化的、從善如流的政策條件可能悄然在啟動，魂魄在歸來。并購、重組、再融資在松動，這是我們看到的第一個方向。剩下的事我們做什么？就是坐等金融條件惡化到位，這是當(dāng)下抱團(tuán)取暖的50最柔軟的部分，刀子總是從最柔軟的部分下手。在一個明確的、且持續(xù)的金融信用翻越拐點(diǎn)的利率上升通道中，當(dāng)下的抱團(tuán)將會面對越來越上升的解體壓力。即時間價值將會成為價值股解體的一把最好的鈍刀。給個畫面感，比方講中國的國債十收益率達(dá)到4%的話，可能滿世界都是有保障的、確定金融收益在7-8%的產(chǎn)品，你可以到處選，這對于50而言是其外在的最大機(jī)會成本。
最后講一句大實(shí)話。我們這些人，你要能把某個東西說得能漲上去，或者說得能跌下來，說實(shí)在話，還沒有這么大能耐，趨勢本身也不是由你決定的。但你要把某個東西弄得不漲，漲不動，我個人覺得還是不難的。無非就是把不同的意見輸入進(jìn)去，引起分歧，就是攪和。分歧出來后，一致性預(yù)期的單邊市況就可能被破壞，交易會逐漸變得艱澀，價差越來越小。
2月16號我們開始唱空周期后，接下來一直到一季度的數(shù)據(jù)都很好，但是周期股票已經(jīng)開始漲不動，因?yàn)槭袌龅姆制缭诮讳h。當(dāng)4月份邊際走弱的數(shù)據(jù)再出來的時候，所謂的抱團(tuán)就作鳥獸散了。今天我們面對的是同一個過程，從分歧到交易的艱澀，一段時間交易不出價差，就會變得情意闌珊，時間長了也就散了，人性的弱點(diǎn)大多如此。
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