受?chē)?guó)際原油價(jià)格暴跌的沖擊，部分新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始面臨貨幣貶值的壓力。而在臨近歲末的12月下旬，人民幣也呈現(xiàn)出貶值跡象。面對(duì)復(fù)雜的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，2015年人民幣是否依然面臨貶值壓力？美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的加息對(duì)于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)和企業(yè)影響幾何？
招商銀行(600036)金融市場(chǎng)部最新發(fā)布的一份研報(bào)指出，在中美貨幣政策分化的背景下，人民幣確實(shí)存在貶值壓力，但未來(lái)更有可能進(jìn)入雙向波動(dòng)而非明顯貶值，波動(dòng)區(qū)間可能在6.0-6.35。同時(shí)，以LIBOR 為代表的海外融資價(jià)格將趨勢(shì)性上升，而隨著資金面的改善，境內(nèi)遠(yuǎn)掉價(jià)格將沖高回落；此外人民幣匯率彈性的加大意味著企業(yè)面對(duì)的匯率風(fēng)險(xiǎn)大過(guò)以往，但也有利于避險(xiǎn)、交易類(lèi)市場(chǎng)的發(fā)展。
美元的2015：或迎來(lái)一輪大牛市
在經(jīng)濟(jì)分化的局面下，國(guó)際上主要央行的貨幣政策也分道揚(yáng)鑣。事實(shí)上，人民幣的貶值壓力也部分來(lái)自于美元的強(qiáng)勢(shì)。美國(guó)已經(jīng)結(jié)束了QE，并有較大可能于2015 年年中啟動(dòng)加息周期，而歐洲和日本仍行進(jìn)在寬松政策的大路上，且貨幣政策有可能進(jìn)一步寬松，包括中國(guó)在內(nèi)的多數(shù)新興市場(chǎng)，也面臨著放松貨幣政策的壓力。
貨幣政策的差異，直接導(dǎo)致美元與其他貨幣之間實(shí)際利差的持續(xù)拉寬，美元愈來(lái)愈享有利差優(yōu)勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期均領(lǐng)先的條件下，美元有望迎來(lái)布雷頓森立體系解體以來(lái)的第三輪大牛市。
而在中國(guó)，外匯占款超預(yù)期大幅下滑已是事實(shí)。截至11 月末該數(shù)據(jù)僅有8970 億元，較2013 年同期減少1.6 萬(wàn)億元之多，這也成為2014 年流動(dòng)性由松轉(zhuǎn)緊的重要原因之一。
外匯占款的劇烈收縮來(lái)自于多方面的因素，主要因素可能包括：1）人民幣匯率預(yù)期強(qiáng)烈逆轉(zhuǎn)，企業(yè)客盤(pán)結(jié)匯量顯著下降，同時(shí)央行逐步退出常態(tài)化干預(yù)后，被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣大幅減少；2）對(duì)外投資大幅增加，購(gòu)匯規(guī)模較大。
需要指出的是，這兩項(xiàng)因素的變化將會(huì)是趨勢(shì)性的，即使人民幣在2015 年出現(xiàn)反彈，帶來(lái)結(jié)匯量的回升，但要想使得外匯占款回到2013年的規(guī)模也是極不現(xiàn)實(shí)的。因此，由外匯占款減少所帶來(lái)的流動(dòng)性壓力，仍會(huì)貫穿2015 年全年，外部流動(dòng)性的補(bǔ)充不可期待。
暫時(shí)而言，我們還無(wú)需特別擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策帶來(lái)的沖擊，也許美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)導(dǎo)致部分資金流出，但資本管制以及人民幣利率依然有比較優(yōu)勢(shì)，使得資金出逃的沖擊可能僅是局部的，而非全局性的。
人民幣匯率：雙向波動(dòng)時(shí)代來(lái)臨
人民幣匯率在年底的劇烈波動(dòng)，讓市場(chǎng)倒吸一口涼氣。但正如我們?cè)诖饲霸u(píng)論中指出的，這并不代表匯率政策的重大變化，而是與今年第一季度擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間的政策一脈相承，即“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，擴(kuò)大匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間”。
短期而言，決策層還沒(méi)有做好讓人民幣大幅貶值的準(zhǔn)備。主要的原因在于：1）在屢創(chuàng)新高的貿(mào)易順差壓力下，人民幣大幅貶值的條件不成熟；2）中國(guó)的出口依存度正在下降，同時(shí)中國(guó)制造占全球的份額已經(jīng)處于較高水平，此時(shí)選擇依靠貶值來(lái)刺激出口的可能性不大；3）隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的推進(jìn)，對(duì)外輸出過(guò)剩產(chǎn)能與跨國(guó)信貸是必然的選擇，需要穩(wěn)定的匯率環(huán)境。當(dāng)然，由于人民幣兌美元彈性不足，導(dǎo)致在美元走強(qiáng)的背景下，人民幣實(shí)際有效匯率出現(xiàn)大幅升值，這客觀上對(duì)人民幣形成貶值對(duì)沖壓力，要求人民幣加大兌美元的彈性。
因此，人民幣匯率在2015 年大體上將進(jìn)入雙向浮動(dòng)，短期波動(dòng)區(qū)間或在6.05-6.26，中期波動(dòng)區(qū)間可能擴(kuò)大至6.00-6.35，同時(shí)市場(chǎng)因素在定價(jià)中的比重將進(jìn)一步上升，當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，人民幣傾向于短期貶值，當(dāng)美元回調(diào)時(shí)，人民幣傾向于階段性升值。但這不代表央行會(huì)徹底退出干預(yù)，除了用中間價(jià)繼續(xù)發(fā)出信號(hào)外，央行一定會(huì)在市況極端波動(dòng)時(shí)入場(chǎng)干預(yù)，這保證了人民幣匯率的穩(wěn)定可控。
對(duì)企業(yè)而言，過(guò)去閉著眼睛操作的單邊升值時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，企業(yè)所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大幅上升，盯市、選擇產(chǎn)品、選擇時(shí)機(jī)成為企業(yè)必須面對(duì)的問(wèn)題。
美聯(lián)儲(chǔ)加息：
影響主要在海外融資價(jià)格
總體來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期對(duì)中國(guó)的影響將會(huì)是間接和有限的。作為國(guó)內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能感受不會(huì)太明顯，我們判斷屆時(shí)其影響主要集中在海外融資價(jià)格，即美元LIBOR 與美債利率，因此對(duì)貿(mào)易類(lèi)企業(yè)與海外融資企業(yè)影響較大。
美元LIBOR 是企業(yè)進(jìn)行海外融資的價(jià)格基準(zhǔn)，通常LIBOR會(huì)追隨美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率進(jìn)行浮動(dòng)，且會(huì)提前1-2 個(gè)月對(duì)基準(zhǔn)利率做出反應(yīng)。因此，預(yù)計(jì)至明年二、三季度LIBOR 將會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性上行，并延續(xù)至明年年底。其中，3 個(gè)月LIBOR 可能會(huì)上行25-50 個(gè)BP，2016 年可能再上行75 個(gè)BP。
美國(guó)國(guó)債收益率未來(lái)也將出現(xiàn)趨勢(shì)性上行，這將對(duì)在海外發(fā)行美元債的企業(yè)帶來(lái)成本上升的影響，在境內(nèi)融資成本下降的趨勢(shì)下，或許有部分企業(yè)會(huì)轉(zhuǎn)回境內(nèi)進(jìn)行融資，但受到額度限制和評(píng)級(jí)制約的公司，可能仍會(huì)選擇在海外發(fā)行美元債券。
回顧2014年，人民幣遠(yuǎn)期價(jià)格在3 月份后經(jīng)歷了持續(xù)大幅拉升，這并非完全由貶值預(yù)期推動(dòng)，而是在很大程度上受到境內(nèi)本外幣利差變化的影響。隨著企業(yè)結(jié)匯量的減少，銀行體系中的美元存款大幅增長(zhǎng)，美元利率不斷下滑，較低的美元利率需要通過(guò)遠(yuǎn)期價(jià)格升水進(jìn)行補(bǔ)償，直接驅(qū)動(dòng)了遠(yuǎn)期升水的擴(kuò)大，而在四季度后，隨著人民幣資金利率的上行，本外幣利差進(jìn)一步擴(kuò)大，推動(dòng)1 年遠(yuǎn)期升至超過(guò)1700 點(diǎn)。
預(yù)計(jì)在寬松政策的主導(dǎo)下，未來(lái)資金利率必然從第四季度較緊的狀態(tài)中放松，這會(huì)使得美元遠(yuǎn)期升水逐步回落，掉期點(diǎn)未來(lái)也將大概率沖高回落。
此外，離岸匯率呈現(xiàn)出圍繞在岸匯率波動(dòng)，但波動(dòng)性更高且更有預(yù)測(cè)性的特點(diǎn)，預(yù)計(jì)隨著2015 年人民幣在岸匯率波動(dòng)性的加大，離岸匯率的波動(dòng)性將會(huì)更高，這意味著對(duì)跨境交易類(lèi)操作提供了更多機(jī)會(huì)。(.上.證)
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