以社會(huì)融資總量為貨幣政策目標(biāo)是誤解
王永利(博客)，作者系中國銀行副行長
自2010年底中國人民銀行（下稱“央行”）提出“社會(huì)融資總量”概念之后，編制和公布“社會(huì)融資總量”的工作正在積極推進(jìn)。有人據(jù)以認(rèn)為央行將以“社會(huì)融資總量”和“社會(huì)融資總量增速”作為貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)，取代以往以“貨幣供應(yīng)（總）量”（即廣義貨幣M2，亦可稱之為社會(huì)貨幣總量）和“貨幣總量增速”為中介目標(biāo)的做法。有的媒體也對(duì)此加以宣傳報(bào)道。但這實(shí)際上是一種誤解。
為反映金融支持力度而提出
長期以來，中國的貨幣政策主要是控制貨幣供應(yīng)量的規(guī)模和速度，在具體操作上則主要是控制銀行信貸的規(guī)模和速度。這是因?yàn)?，在中國，長期以來直接融資不發(fā)達(dá)，基本上都是銀行信貸，即間接融資，信貸投放成為貨幣投放最主要的渠道，因此，也就理所當(dāng)然地成為貨幣政策調(diào)控最主要的中介目標(biāo)。
但是，近年來，特別是全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，中國金融呈現(xiàn)出與國際潮流完全不同的迅猛發(fā)展態(tài)勢(shì)，金融結(jié)構(gòu)多元化趨勢(shì)明顯，金融市場(chǎng)加快向深度和廣度拓展，在銀行貸款（含票據(jù)貼現(xiàn)）之外，股票融資（包括私募股權(quán)以及公募的主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板等）、債券融資（包括公司債、企業(yè)債、企業(yè)融資券——短期或中期票據(jù)等)、民間融資、私募股權(quán)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、社會(huì)保險(xiǎn)基金以及保險(xiǎn)公司投資等快速發(fā)展，直接融資比重不斷提高，銀行貸款在社會(huì)融資總量中的占比不斷下降。同時(shí)，銀行貸款之外的信托貸款、委托貸款、銀行表外業(yè)務(wù)也不斷擴(kuò)大規(guī)模。特別重要的是，中國外匯儲(chǔ)備不斷增長，因外匯占款投放貨幣影響重大。在多種因素影響下，2009年以來我國貨幣總量的增長更是大大超過世界主要經(jīng)濟(jì)體的一般水平（盡管我們也在指責(zé)有的國家實(shí)施量化寬松貨幣政策，“開足馬力印鈔票”），并由此帶來經(jīng)濟(jì)發(fā)展和通貨膨脹的嚴(yán)重隱患。
因此，必須盡快調(diào)整包括貨幣政策在內(nèi)的宏觀調(diào)控政策，堅(jiān)持以科學(xué)發(fā)展為主題，以加速轉(zhuǎn)變發(fā)展方式為主線，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。其中，從應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而采取的速度寬松貨幣政策（實(shí)際執(zhí)行中已經(jīng)成為非常寬松）轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健的貨幣政策，當(dāng)前必須要適度收縮貨幣總量。而在融資渠道多元化已經(jīng)成為不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢(shì)的情況下，要收縮貨幣總量，必然就是要壓縮銀行信貸投放。這就可能使銀行信貸投放近期出現(xiàn)明顯回落。而這非常容易給社會(huì)造成金融不支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的印象，甚至引發(fā)來自各級(jí)地方政府和部門的反對(duì)和壓力。
因此，央行特別強(qiáng)調(diào)：“隨著直接融資比重的不斷提高，貸款在社會(huì)融資總量中的占比逐漸下降，在宏觀調(diào)控中需要更加注重貨幣總量的預(yù)期引導(dǎo)作用，更加注重從社會(huì)融資總量的角度來衡量金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度”。由此可見，“社會(huì)融資總量”概念的提出，主要是用以準(zhǔn)確反映金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度，而不是取代社會(huì)貨幣總量指標(biāo)作為貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)。
很難作為貨幣政策調(diào)控目標(biāo)
既然要編制和發(fā)布“社會(huì)融資總量”，是否也可以用以取代社會(huì)貨幣總量指標(biāo)作為貨幣政策調(diào)控目標(biāo)呢？
有人認(rèn)為，“通過社會(huì)融資總量調(diào)控更為科學(xué)合理”（見《金融時(shí)報(bào)》2011年2月11日版），認(rèn)為隨著中國金融市場(chǎng)和融資渠道多元化的發(fā)展，只有加強(qiáng)對(duì)社會(huì)融資總量的調(diào)控，才能有效實(shí)施貨幣政策和貨幣調(diào)控。這直觀看來非常合理，但仔細(xì)琢磨卻發(fā)現(xiàn)，“社會(huì)融資總量”實(shí)際上很難取代社會(huì)貨幣總量作為貨幣政策調(diào)控的中介目標(biāo)。
首先，“社會(huì)融資總量”存在著流量（發(fā)生額）和存量（余額）之分，容易產(chǎn)生歧義。
由于各種融資渠道都存在著融資期限的問題，有些短期融資流動(dòng)性很快，從發(fā)生額累計(jì)看，可以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于時(shí)點(diǎn)余額，即社會(huì)融資總量的流量總額可能完全不同于存量余額。而且不同融資渠道之間還可能存在相互轉(zhuǎn)移的疊加作用，如企業(yè)用銀行貸款進(jìn)行投資，或者購買股票、債券等。正因?yàn)槿绱?，有?bào)道稱，“僅考慮銀行信貸、股市、債市、銀信合作融資，2009年融資總規(guī)模比2008年增長了216%”，而同期廣義貨幣供應(yīng)量只增長了27.7%。二者相差巨大，只能說明該報(bào)道引用的是累計(jì)發(fā)生額，而不是余額（如果其引用的數(shù)字是準(zhǔn)確的話）。如果以累計(jì)發(fā)生額作為社會(huì)融資總量，實(shí)際上是難以準(zhǔn)確反映一個(gè)時(shí)點(diǎn)全社會(huì)貨幣總量的。如果過于關(guān)注并且謀求調(diào)控各種融資渠道的融資發(fā)生額，而不是集中關(guān)注和調(diào)控社會(huì)貨幣總量（余額），不僅沒有太大意義，而且也是很難做到的。
其次，即使“社會(huì)融資總量”指的是其形成的貨幣存量（余額），也難以取代現(xiàn)行的社會(huì)貨幣總量指標(biāo)。
我們知道，現(xiàn)行的社會(huì)貨幣總量（M2）指標(biāo)，包括了全社會(huì)流通中現(xiàn)金和企事業(yè)單位及居民個(gè)人的全部存款。因?yàn)闊o論何種渠道投放的貨幣，最終都將表現(xiàn)為社會(huì)流通中的現(xiàn)金或者存款，所以這是反映一定時(shí)點(diǎn)社會(huì)貨幣總量最全面和準(zhǔn)確的指標(biāo)（當(dāng)然，也有國家根據(jù)本國情況，將保險(xiǎn)公司、證券公司等非存款類金融機(jī)構(gòu)的存款也納入，并將其進(jìn)一步細(xì)化，劃分成為M2、M3、M4等具體指標(biāo)）。同時(shí)這也是目前最容易獲取的指標(biāo)，因?yàn)榱魍ㄖ鞋F(xiàn)金和各類存款完全可以從金融機(jī)構(gòu)的賬表中取得，一般在每月之后數(shù)日內(nèi)即可統(tǒng)計(jì)出該月末的M2數(shù)字（目前央行一般在每月10日公布上月末M2的數(shù)字）。
相比起見，如果改為直接監(jiān)控社會(huì)融資總量，特別是各種融資渠道的融資數(shù)量，則是非常困難的。這不僅是因?yàn)楦鞣N融資渠道非常多，而且分散在不同的市場(chǎng)之中，監(jiān)管部門也不同，要確定和保持合理的社會(huì)融資規(guī)模和節(jié)奏是非常困難的。更為重要的是，各種融資渠道盡管可以改變社會(huì)資金的配置，但并不是都會(huì)創(chuàng)造新的貨幣投放。一般來講，只有銀行貸款等間接融資才會(huì)增加貨幣投放，而直接融資則不會(huì)。因此，社會(huì)融資總量不同于社會(huì)貨幣總量。
因此，不宜對(duì)“社會(huì)融資總量”賦予太多功能、寄予太大期望，而主要用于衡量金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度，這樣，社會(huì)融資總量的統(tǒng)計(jì)也不必像貨幣供應(yīng)量指標(biāo)那樣要求太頻繁和非常準(zhǔn)確，能說明問題就行。
央行不明確全年信貸增長目標(biāo)是巧合
非常巧合的是，央行在提出社會(huì)融資總量概念之后，今年也沒有明確全年信貸增長目標(biāo)，有人據(jù)此認(rèn)為：“央行可以根據(jù)社會(huì)融資總量的變化來調(diào)整貨幣信貸目標(biāo)，這也是央行沒有提出明確的信貸增長目標(biāo)的原因。”這種理解不免有些牽強(qiáng)。
實(shí)際上，央行已經(jīng)對(duì)外公布，2011年貨幣供應(yīng)量增長目標(biāo)確定為16%。沒有明確全年信貸增長目標(biāo)，恰恰是因?yàn)樵谌谫Y渠道多元化的情況下，由于最具有調(diào)節(jié)余地和可能的就是貨幣信貸。如果同時(shí)明確貨幣供應(yīng)量增長目標(biāo)和貨幣信貸增長目標(biāo)，那就意味著同時(shí)確定了其他融資渠道的規(guī)模，實(shí)際上這是難以控制的。也正因?yàn)槠渌赖娜谫Y規(guī)模難以控制，所以在貨幣供應(yīng)總量增長目標(biāo)確定后，就只能把貨幣信貸增長作為變量和機(jī)動(dòng)資源，在年內(nèi)根據(jù)貨幣供應(yīng)量的實(shí)際變化適時(shí)安排和調(diào)整貨幣信貸增長目標(biāo)。所以，央行強(qiáng)調(diào)的是“把貨幣信貸和流動(dòng)性管理的總量調(diào)節(jié)與健全宏觀審慎政策框架結(jié)合起來，運(yùn)用差別式準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整，配合常規(guī)性貨幣政策工具發(fā)揮作用，把好流動(dòng)性總閘門。”這里所講的流動(dòng)性，實(shí)際上就是指貨幣供應(yīng)量。
可見，央行不明確全年貨幣信貸增長目標(biāo)，并不是不對(duì)貨幣信貸進(jìn)行控制，也不是將根據(jù)社會(huì)融資總量的變化來調(diào)整貨幣信貸目標(biāo)，而只能是根據(jù)社會(huì)貨幣總量的變化進(jìn)行調(diào)整。
總之，社會(huì)融資總量的提出，具有一定的客觀基礎(chǔ)和實(shí)際意義，但不能因此理解為要以社會(huì)融資總量作為貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，并取代貨幣供應(yīng)量控制目標(biāo)。
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