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在股指期貨運行的第一周，成交逐步活躍，持倉量穩(wěn)步增長，股指期貨作為中國金融市場發(fā)展的劃時代創(chuàng)新性工具無疑已取得了初步成功。
　　在股指期貨上市已滿一周的背景下，從量化的角度來測度股指期貨的波動性特征、股指期貨與現(xiàn)貨市場的關聯(lián)度、二者之間的相互關系模式、股指期貨市場的初步市場效率情況無疑是十分重要的。股指期貨上市初期所表現(xiàn)出的價格運行量化特征也能為投資者短期內(nèi)采取各種策略進行股指期貨投資提供重要參考。
　　股指期貨主力合約與滬深300指數(shù)的基本數(shù)據(jù)特征
　　由于交易機制的原因，股指期貨在每日滬深300指數(shù)結(jié)束交易之后和次日交易之前多出兩段各15分鐘的交易時間。從圖1來看，主力合約IF1005的價格走勢與滬深300指數(shù)均保持了高度一致。
　　從基差的走勢來看，共同交易時段內(nèi)的價差存在較多"毛刺"。期貨合約上市以來，價差經(jīng)歷了一個被迅速打壓的過程，目前已從超過100的峰值回到了20-45的主波動區(qū)間，在此區(qū)間的下沿波動階段，期貨價格易出現(xiàn)迅速拉升，在此區(qū)間的上沿波動時段，我們也觀察到多次期價被快速打壓的狀況。
　　圖表 1 滬深300指數(shù)和IF1005的分時走勢對照

　　從對金融數(shù)據(jù)特性最重要的對數(shù)收益率的角度，我們比較了在1分鐘周期上的滬深300指數(shù)和主力合約1005的數(shù)據(jù)特性。我們可以觀察到，二者的收益率分布均呈現(xiàn)顯著的尖峰厚尾特性，價格運行中的隨機性特征較小而趨勢性特性顯著，IF1005右偏異常值數(shù)量明顯多于左偏異常值且偏離幅度更大，其異常波動的發(fā)生頻率和偏離幅度均遠遠大于滬深300指數(shù)。 圖表 2 共同交易時段內(nèi)的期現(xiàn)價格、基差和基差均值期現(xiàn)關系分析
　　從宏觀上來看，股指期貨的現(xiàn)金結(jié)算機制和明晰的現(xiàn)貨價格信息保證了在較大的時間尺度上，期貨價格在大趨勢上與現(xiàn)貨指數(shù)保持一致。在當前正套機制較流暢的背景下（通過各類ETF基金構筑現(xiàn)貨組合），股指期貨也難以出現(xiàn)明顯的價格高估，雖然目前反套機制可行性較低（融券困難），但從炒新的市場習慣來看，貼水現(xiàn)象也較難發(fā)生。
　　而在微觀上，股指期貨與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的相關性體現(xiàn)兩方面。第一方面的相關性體現(xiàn)在：由于每日現(xiàn)貨市場下午3點結(jié)束交易，而期貨市場交易到3點15分，次日早間期貨市場較現(xiàn)貨市場早15分鐘開始交易，每日現(xiàn)貨市場開市前，期貨市場有兩段合計30分鐘的交易時間，這期間的交易結(jié)果將對現(xiàn)貨市場次日的開盤運行產(chǎn)生一定的影響。反之，如果滬深300指數(shù)的開盤價結(jié)果與股指期貨的盤前運行方向存在差異，現(xiàn)貨市場的開盤結(jié)果也將導致指數(shù)期貨發(fā)生修正。第一方面的期現(xiàn)相關性主要體現(xiàn)為事件性因素。第二方面的相關性體現(xiàn)在：二者在共同運行的時間段中，將存在交互相關關系。
　　我們將從以上兩方面對滬深300指數(shù)與股指期貨的相互關系進行研究，試圖回答一下幾個問題：每日股票市場開盤前，期貨市場在前一日和本日的兩段合計30分鐘的交易結(jié)果對現(xiàn)貨市場的運行是否存在影響；在共同的交易時段內(nèi)，二者的相互關系如何，期貨市場的交易結(jié)果是否具備先行性；二者的收益率序列是否存在波動相關，期貨市場和現(xiàn)貨市場之間是否存在波動溢出現(xiàn)象。

1.現(xiàn)貨市場前日盤后和當日盤前的期貨市場交易結(jié)果對現(xiàn)貨市場的影響
　　從近日的運行情況來看，前一日盤后和當日盤前的期指主力合約運行狀況對滬深300指數(shù)開盤跳開幅度和方向的影響是較為顯著的。除首日外的5個交易日中，僅有1天發(fā)生了方向偏離。
　　2.共同交易時段內(nèi)的期現(xiàn)相關性強度
　　直觀觀察而言，無論是全部交易時段還是共同交易時段，股指期貨和滬深300指數(shù)的走勢是高度一致的，股指期貨的預先交易時段內(nèi)所產(chǎn)生的交易結(jié)果也基本導致了滬深300指數(shù)在開盤時的同向跳空。由于每日跳空點的存在，直接計算二者在全部數(shù)據(jù)區(qū)間上的相關系數(shù)是不合適的，因此我們分日計算了二者共同交易時段內(nèi)的日內(nèi)相關系數(shù)。
　　從日內(nèi)相關性而言，除了上市首日由于期貨價格異常高開導致了全天期現(xiàn)貨相關性較弱之外，上市第二日起，期現(xiàn)貨關系的相關性就迅速走高，19日和21日甚至達到了0.98這樣的高相關水平。除個別時段外，60窗寬的1分鐘數(shù)據(jù)滑動窗期現(xiàn)相關系數(shù)在上市第二日開始一直維持0.8左右水平振蕩。
　　3.股指期貨和滬深300指數(shù)的領先關系檢驗
　　在股指期貨運行一段時間之后，股指期貨是否發(fā)揮了對滬深300期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，滬深300指數(shù)對股指期貨的價格運行是否又存在絕對的牽引作用是市場各方十分關注的。對于二者之間的這種相關關系解析問題，我們采用基于雙變量VAR模型的Granger因果檢驗來進行分析。在期指上市時間尚短，數(shù)據(jù)量十分有限的背景下，本文的分析在1分鐘周期的角度進行了測算，更長周期的測算有待于上市時間稍長后的更大數(shù)據(jù)量的積累。
　　從歸納的檢驗結(jié)果來看，在共同運動時段內(nèi)，無論從價格序列本身的趨勢性還是從收益率這兩個層面來看，股指期貨均表現(xiàn)出了對滬深300指數(shù)的顯著先行性。這表明，至少在短線上，股指期貨對現(xiàn)貨指數(shù)的引導性均十分顯著。這與市場人士近幾天來的普遍直觀感覺也是吻合的。筆者認為這種單向關系可以從以下角度來解釋：
　　首先，市場對股指期貨的關注度很高，在股票交易的過程中產(chǎn)生了較明顯的信息效應。
　　其次，股指期貨上市初期成交量和持倉量還較為有限，尤其是成交持倉比大的驚人，在這種市場結(jié)構下，主力合約極易發(fā)生急速拉升和快速打壓這類日內(nèi)極端行情，這導致了信息效應的進一步放大。
　　最后，滬深300指數(shù)本身為一項分級加權指數(shù)，本身是一個平滑的時間序列且每分鐘僅有7-8次不等的數(shù)據(jù)刷新，其數(shù)據(jù)平滑性遠遠高于股指期貨合約這種單個資產(chǎn)資格數(shù)據(jù)序列，這也導致了我們在超短時間周期上檢驗的因果關系呈現(xiàn)單向性。我們相信隨著股指期貨市場的進一步發(fā)展和并經(jīng)歷數(shù)輪絕對收斂的現(xiàn)金交割過程，現(xiàn)貨市場對期貨市場的引導作用將進一步得到發(fā)掘。
　　綜合前邊的研究結(jié)果，我們可以對上市第一周的股指期貨與滬深300指數(shù)的數(shù)據(jù)特性和市場效率特征做以下歸納：
　　二者在基本趨勢上保持了一致性，股指期貨主力合約的波動性顯著高于滬深300指數(shù)。
　　從先行-滯后角度所進行的領先性檢驗來看，1分鐘級別上期貨合約價格變動對滬深300指數(shù)的領先性顯著，而滬深300指數(shù)的領先性則不顯著。
　　二者的基差從上市時的高升水階段被迅速打壓，在基差方面并未出現(xiàn)非理性現(xiàn)象，目前基差已穩(wěn)定在20-45這樣一個合理區(qū)間，其波動區(qū)間中軸正處于無套利區(qū)間的中軸，基差在真實波動區(qū)間的上下界在近兩日均未出現(xiàn)長時間停留的狀況，往往會被迅速校正。
　　現(xiàn)階段股指期貨短線投資策略的建議
　　綜合以上量化研究的結(jié)果和數(shù)日來的盤面觀察，筆者認為，在股指期貨上市初期振蕩幅度較大的背景，投資者仍應遵循短線操作的思路，保持一定的頭寸切換速度。具體來說，1分鐘K線左右級別的短線交易中有以下要點可供參考：
　　1.近期的行情背景下股指期貨的波動性較大，但即使是平穩(wěn)階段，股指期貨的日內(nèi)波動幅度也將大于商品期貨。從我們檢驗的1分鐘周期的期現(xiàn)"領先-滯后"關系來看，看著滬深300指數(shù)做股指期貨的短線參考價值不大。
　　2.近日來的期指始終處于推動型行情之中，短線上的擺蕩較少，在這種行情背景下，投資者應重點參考和運用均線系統(tǒng)或SAR這類推動型指標進行交易，已產(chǎn)生浮動盈利的頭寸在均線或推動型指標未走壞的背景下則應盡量持有，推動型行情背景下MACD這類擺蕩指標的參考作用較小。當然，在已發(fā)生了幾段幅度較大的來回推動行情之后，期指進入短線擺蕩階段的可能性較大。
　　3.充分重視高頻基差數(shù)據(jù)在股指期貨投資中的作用，高頻基差數(shù)據(jù)是商品期貨市場所不具備的，在現(xiàn)金交割的市場中，短線套利力量的發(fā)力頻率和力道強度較非現(xiàn)金交割市場要強。從近期的盤面觀察中，價差在移動平均波動區(qū)間上下沿很難維持較長的運行時間，往往會在15分鐘之內(nèi)發(fā)生由期貨價格變化所導致的價差校正現(xiàn)象。



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