匯率是經濟增長偏快源頭 宏觀調控功夫當在詩外
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時間：2007-11-01 10:04:00
于學軍簡歷：
1958年出生，經濟學博士，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會深圳監(jiān)管局局長。長期從事金融工作，實踐經驗豐富，對宏觀經濟、金融理論有深入研究。
目前，社會各方都察覺我國經濟運行中出現(xiàn)了一些問題，然而如何醫(yī)治，仁者見仁，智者見智。最近，我們就此采訪了長年從事銀行業(yè)一線監(jiān)管工作的深圳銀監(jiān)局局長于學軍博士。
2003年，許多研究機構及學者對經濟景氣是否來臨依然莫衷一是，不少人還在擔憂通貨緊縮的影響是否過去。于學軍就提出我國經濟不是"景氣有望來臨"，而是"景氣已經來臨"，并且要密切關注經濟過熱，謹防房地產泡沫。
匯率是本輪經濟增長偏快的源頭
記者：近來，我們觀察到一些奇怪現(xiàn)象，房價越調控越漲，流動性不斷收緊但錢卻不見少，關于通脹通縮、經濟過熱與否的爭論此起彼伏。您能解釋這是怎么回事嗎？
于學軍：從2002年至今，我國經濟持續(xù)數(shù)年保持平穩(wěn)、均衡、高速增長，未有大起大落，這在改革開放后近30年的發(fā)展歷程中極為罕見。而你所說的現(xiàn)象也引起了我的關注。我把這歸納為三點：
一是固定資產投資表現(xiàn)為壓而不降、危而不險。這與歷次宏觀調控相比大相徑庭。幾乎連續(xù)5年，我國固定資產投資保持在25%以上的增長，到2006年其占GDP的比重已高達52.5%。這樣高的比例，在任何國家、任何時期，都是難以為繼的。對此，政府將壓縮投資規(guī)模作為宏觀調控政策的中心環(huán)節(jié)來抓，尤其是房地產調控政策更是接二連三。
二是"高增長、低通脹"。經濟過快增長，但CPI上漲卻始終不高,尤其在2006年上半年之前，并且經常還受制于通縮陰影的威脅，直到2006年下半年之后才基本上擺脫了有關通縮論的糾纏。
三是宏觀政策調控面臨復雜局面。例如，近幾年我們雖然將銀行存款準備金率由6%提高到12.5%，利率也多次上調，但社會上資金泛濫、流動性過剩問題卻沒有徹底好轉。
這都說明宏觀經濟運行中出現(xiàn)了許多前所未遇的新情況、新問題。
首先，我認為凈出口是本輪經濟過快增長的源頭，而固定資產投資規(guī)模膨脹只是一個表象。其次，流動性過剩由外匯儲備巨額增加形成，而其國際大背景則是美元的過濫發(fā)行，近幾年人民幣基礎貨幣投放中近90%由收購外匯而形成，結果致使人民幣性質發(fā)生變化，即呈現(xiàn)出事實上的"美元化"特征，并直接反映到經濟運行中，因此使以貨幣政策為主的宏觀調控出現(xiàn)復雜化局面。第三，近期呈現(xiàn)出來的通貨膨脹起因有糧食豬肉等漲價的結構性問題，但也有貨幣過多投放從而形成社會資金泛濫的大背景；第四，雖然凈出口是本輪經濟過快增長的源頭，但其本質上卻不是一個貿易問題，而是貨幣即匯率問題。
貨幣相對于宏觀經濟，就像人體中的血液一樣。這次我國出現(xiàn)的經濟過快增長，相當程度是由外資大量涌入并形成巨大的投資需求所拉動，同時又造成由人民幣置換外匯而導致流動性過剩，因此就相當于在經濟中患了血液病。
持續(xù)高增長是內外因素作用的結果
記者：您的觀點鮮明獨特。既然是血液病，能否先向我們介紹一下此病的成因？以及何時染上這種疾病的？
于學軍：我認為，本輪經濟高增長周期始于2002年。
提出這個看法，估計會遭到多數(shù)學者的反對，因為在大家的印象中，那年正是我國經濟增長困難并千方百計刺激經濟走出通縮陰影之時。但2002年確實是我國經濟增長由冷變熱、貨幣供應由緊到松的轉折年。有數(shù)據(jù)為證：2002年全國GDP增長9.1%，是1996年以來首次超過9%。貨幣供應量M2、M1分別增長16.9%和18.4%，增幅是1998年以來最高的，并且已經明顯過快；全部金融機構本外幣貸款增長16.9%，不僅是1998年以來的最高增幅，而且也是之后直到2006年第二個增長高峰。外貿進出口增長21.8%，前一年只增長7.5%；貿易順差增長34.7%，而在此之前從1998年開始卻是連續(xù)4年出現(xiàn)增長下滑局面；外匯儲備一年增加742億美元，增長近35%，是空前而驚人的。并且，反映在外匯市場上出現(xiàn)了許多新現(xiàn)象，一是銀行結售匯順差大幅增加，達到649億美元，其中貿易結售匯順差是進出口順差的2倍以上，即外匯順差遠大于貿易順差；二是居民個人結匯劇增，增加2.5倍，而購匯則下降50%多，遂實現(xiàn)個人結售匯順差158億美元，是上年的7倍左右；三是因外匯充裕，這年允許中資銀行購匯補充資本金等，相應抵消了一部分外匯儲備增加額，若以2001年的相同口徑計算則當年實際應增加近1200億美元。此外，這一年美元匯率出現(xiàn)大幅下降，造成人民幣對歐元、日元分別貶值14.4%和4.7%。唯一的負增長指標是物價指數(shù)，當年零售價格指數(shù)和CPI分別下降1.3%和0.8%，延續(xù)了前幾年因亞洲金融危機而導致我國經濟增長困難、出現(xiàn)通貨緊縮的態(tài)勢。
到2003年時，經濟回暖的勢頭已"暴露無遺"了。但當時許多研究機構及學者仍看不到經濟形勢中的巨大變化，原因在于我國經濟增長發(fā)生了重大變化，一般消費品已從賣方市場轉變?yōu)橘I方市場，僅僅以過去的經濟增長率和物價漲幅作參照系來衡量和判斷已不合時宜了。但是總需求膨脹必然在貨幣供應量的增加中反映出來，并在某個方面釋放。2002年房地產投資的迅猛擴張和價格的明顯上漲，即是明顯反應。當年房地產價格上漲3.7%，局部地區(qū)出現(xiàn)明顯過熱。
從貨幣的角度來分析這兩年的經濟回升、以至后來的持續(xù)高增長，是由"內外"兩個因素形成的。
從內因看，實行了寬松的貨幣政策，中央銀行經常對商業(yè)銀行進行"窗口指導"，要求各行加大對經濟發(fā)展的支持力度，并且專項撥出再貸款用于扶持城鄉(xiāng)中小金融機構的信貸擴張。因此那時我國經濟出現(xiàn)過快現(xiàn)象，如：投資巨幅增加、進口增長大于出口、引進外資增長放緩、CPI明顯上揚等等。
外因則是，2002-2003年我國貨幣增長中出現(xiàn)了由于外匯儲備增加而被動投放人民幣基礎貨幣的情況。1997年亞洲金融危機以后，我國外匯儲備增加十分困難，但從2001年外匯儲備增加創(chuàng)下記錄，從之前每年增加約100億美元跳躍到增加466億美元，成為人民幣轉為升值、外匯儲備巨額增加的開始。2003年之后這個問題迅速突出起來，但我們并未給予足夠的重視。
記者：看來，外匯儲備的劇增是這輪經濟過快增長中與以往不同的地方，也使經濟過快增長的成因、表現(xiàn)形式、治理方式等變得更加復雜。
于學軍：在研究中我發(fā)現(xiàn)一個奇妙現(xiàn)象：從2002年至今，固定資產投資5年半年均增長26.7%，而同期出口及凈出口則分別年均增長31.9%和67.3%。并且出口增長與固定資產投資增長產生了一種如影隨形的相關關系，其增值率始終在固定資產投資增長水平之上。難道這是一種巧合嗎？顯然不是。它說明：固定資產投資是由出口及凈出口拉動的。凈出口的巨額增加，等于從境外帶來了一塊投資需求，從而使國內總需求放大，造成社會總需求事實上大于總供給的局面。發(fā)現(xiàn)這一點，我們就可以大膽預言：我國宏觀經濟調控的癥結并不是固定資產投資本身，而是由出口及其順差的巨額增加帶動的；如果出口及其順差不能得到有效、合理的控制，那么固定資產投資規(guī)模膨脹就難以降下來。
未雨綢繆防范可能的金融風波
記者：您認為這輪經濟過快增長今后會如何演變？
于學軍：我國外匯儲備形勢從2001年開始發(fā)生根本性變化，近四年半增加10462億美元；尤其是2007年上半年劇增2663億美元，是一個相當危險的信號。它說明國際投機資本越發(fā)肆無忌憚地、更大規(guī)模地涌入中國。
這樣一種國際國內的經濟大背景，因勢利導即可實現(xiàn)巨大騰飛，處置不當則會形成危機。我個人認為，矛盾累積至今，經濟已出現(xiàn)較為嚴重的結構、比例失調現(xiàn)象。
初步判斷，潛在的經濟震蕩可能發(fā)生在2009-2010年，或再延后一到兩年。其觸發(fā)點即是人民幣升值出現(xiàn)拐點，外資由大量流入變?yōu)榇罅苛鞒觥Ｒ坏┻@樣的情況發(fā)生時，我國必將出現(xiàn)貨幣緊縮現(xiàn)象，人民幣從升值壓力立刻轉變?yōu)橘H值壓力。
理由是：從國內情況來看，人民幣自2005年7月21日匯率體制改革以來，已累計升值約10%，但至今升值壓力有增無減，外資的流入更為巨大。因此，預計未來的2-3年人民幣升值步伐應有所加快，升值約10%-15%，以解決中國經濟發(fā)展中的內外不平衡問題。同時，2008年奧運會之后，將減輕全球有關"中國概念"的炒作程度。從國際因素來看，隨著08年美國總統(tǒng)大選的結束，美國內政外交政策將有顛覆性調整，那時將重新健全財政，執(zhí)行更為謹慎的貨幣政策。果真如此，美元必將重拾升勢，在1-2年之內升值10%-20%隨時都可能發(fā)生。這樣一來，人民幣和美元的升值因素疊加起來，可能會帶動人民幣兌其他主要貨幣升值約20%-35%，從而極有可能使其在這段時間內升值到頂，并轉為貶值。若此預言實現(xiàn)，大量資金即會抽逃中國，引發(fā)國內通貨緊縮現(xiàn)象，還有可能釀成金融風波。
記者：那我們應該如何未雨綢繆，防范和化解可能的金融風波呢？
于學軍："功夫在詩外"，解決我國當前宏觀經濟運行中各種矛盾的關鍵，并不能僅在貨幣政策等宏觀調控中打轉轉，而應跳出這個框框來思考。這樣，我認為只要千方百計控制進出口及其順差長期持續(xù)的巨額大幅增長，在短期內把出口增幅壓縮到10%以下，一切矛盾、問題將會原形畢露。具體措施有：
第一，減少直至全部取消現(xiàn)有的出口退稅政策，并考慮增設一些資源類產品的出口征稅政策，以限制高耗能、高耗物產品的出口。如果增設的稅率仍不足以有效限制這些產品出口，還可進一步增加種類和提高稅率，直到控制在一個可接受的合理范圍內為止。當然，這類政策的出臺在時間上一定要打出提前量告知企業(yè)并有所準備，避免給中國出口企業(yè)造成不必要的經濟損失。
第二，千方百計打擊假出口，這是我國近年出口持續(xù)巨額增加的一個重要原因。
第三，在海關出貨環(huán)節(jié)控制好出口節(jié)奏，以確保出口增幅限制在10%之內。
記者：僅靠控制出口增幅，能解決由于人民幣估值過低或缺乏市場機制而引發(fā)的國際資本大量流入，以及由此而生的流動性過剩問題嗎？
于學軍：當然不能。因此還要在金融領域進行必要的體制改革和政策完善。具體措施有：
從長計議，合理解決人民幣匯率的生成機制問題。我國現(xiàn)行的于1994年開始設立的"結售匯制"，是基于當時全國外匯緊缺狀況并依據(jù)計劃經濟思維定式而制定的。一方面中央銀行通過"結售匯制"收購大量外匯并吐出相對應數(shù)量的人民幣，另一方面又通過提高準備金率和發(fā)行央票設法收回這些投放出去的人民幣資金。這樣操作的結果，既不能改變外資涌入形成的實際社會總需求，又等于客觀上促成一人民幣升值。
這種體制置中央銀行于被動狀態(tài)，要么單邊收入外匯，要么單邊賣出外匯，難以收放自如、調節(jié)有度。其結果是：由此形成的人民幣匯率極易偏離真實的市場價格，同時還缺乏市場彈性。顯然，這種匯率形成制度已難以適應國際國內大環(huán)境，日益成為我國進一步改革開放以至實現(xiàn)現(xiàn)代化的桎梏。因此，應盡快研究廢除"結售匯制"，改為實行自愿開設外匯賬戶、自愿擁有外匯、自愿買賣外匯。如此才能在國內形成眾多的外匯市場主體，有買有賣，并最終發(fā)展成為真正的人民幣外匯市場，產生真正市場匯率。也唯有如此，才能使中央銀行從一個單邊市場的被動參與者，轉變成為一個雙邊的、主動的市場參與者角色。
采取一切必要手段，堅決控制好貨幣供應量的過快增長。目前，商業(yè)銀行已出現(xiàn)了流動性苦樂不均的狀況，總的看大銀行資金富裕，苦于找不到資金出路，而部分中小銀行卻資金緊張，甚至出現(xiàn)流動性困難。這實際上產生了一個結構性問題，操作不當甚至可能引發(fā)流動性風險。
這顯然是由中央銀行一方面通過收購外匯大量投放基礎貨幣，另一方面又通過提高準備金率及央票收回銀行流動性的操作直接相關，道理是：大量投放基礎貨幣時通過商業(yè)銀行信貸的乘數(shù)原理在社會上已成倍放大了流動性，而當收回時這些流動性卻分散于社會的各個領域、角落，必然難上加難。并且，這些人民幣資金一旦流通，其貨幣功能必然作用到生產、建設等各個環(huán)節(jié)，輕意收回還會造成對社會經濟活動的破壞。因此，今后收回銀行流動性的貨幣政策著眼點應設法提前，從過去對已投放基礎貨幣的事后收回，改變?yōu)樵谑召復鈪R，即投放人民幣基礎貨幣時就同步收回這些多投放的基礎貨幣，從而避免增加社會流動性這個放大過程。
具體操作方法為：財政部門發(fā)行人民幣債券用以在外匯市場直接購匯，然后將這些外匯劃撥給中國外匯投資公司境外運營；也可由外匯投資公司直接發(fā)行債券收購外匯。這樣的操作既未新增基礎貨幣投放，又可達到收回外匯的目的。由此我認為，中國外匯投資公司從外匯市場直接收購外匯增量，比從中央銀行購買外匯存量的效果要好。
另外，財政部門直接參與到中國外匯市場，等于在市場中又增加了一個買主，既可以減輕中央銀行被動收購外匯的壓力，減少人民幣基礎貨幣的投放，又可以增強中央銀行調節(jié)、控制基礎貨幣的主動性，相互配合，相得益彰。這種制度設計，顯然比由中央銀行收購外匯吐出基礎貨幣之后再由財政部門從中央銀行收購外匯要優(yōu)越。
我認為，只要確保我國貨幣供應量增長率控制在15%以下，流動性嚴重過剩問題即會逐步緩解。
記者：既然進來的錢太多，想辦法讓它流出去，是不是也可以在一定程度上緩解國內的矛盾呢？
于學軍：是的。這個辦法就是制定人民幣自由化路線圖，將其推行為亞太區(qū)結算貨幣。我認為，我國現(xiàn)有外匯儲備已經過多，因此現(xiàn)在完全有能力、有條件在周邊國家推行使用人民幣作為結算貨幣。其好處是：既有利于雙邊貿易，減少不必要的匯兌損失，又可輸出部分人民幣以減緩流動性嚴重過剩的壓力，何樂而不為呢？
與此相聯(lián)系，應盡快考慮取消我國黃金進出口的管制政策。黃金等于硬通貨，黃金多了就是外匯減少，黃金少了就是外匯增多。現(xiàn)在我們管制黃金進出口，到底是防止黃金流出呢，還是流入？
記者：除了外貿、貨幣政策外，還需要其它政策配合嗎？
于學軍：我們必須從現(xiàn)在起就著手做好宏觀調控等各項工作，千方百計實現(xiàn)經濟的軟著陸。而要做到這一點，僅僅依靠一、兩個部門的單打獨斗是難以奏效的，這就需要政府出面進行各職能部門的有效整合，使宏觀調控政策形成合力，達到預期的目的和效果。當中實行緊縮性財政政策十分重要，具體應做好幾件事：
壓縮財政開支，努力實現(xiàn)財政收支平衡。近幾年我國財政收入持續(xù)巨額增長，財政收入占GDP的比重節(jié)節(jié)高升，但開支規(guī)模日益龐大，每年仍然發(fā)行大量國債用以彌補赤字。這顯然不利于目前控制固定資產投資規(guī)模膨脹以及經濟過快增長的宏觀調控目的。今后要明確提出實行緊縮型財政政策，盡可能實現(xiàn)收支平衡。此外，還可將結余資金直接用于外匯收購，減少中央銀行基礎貨幣投放。另一方面，中央銀行收回社會流動性需付出巨大的成本，財政部門應毫不猶豫地予以積極支持，因為這是宏觀調控應當支付的必要代價。
執(zhí)行結構性政策，使我國的財政收支更合理、更和諧。在總體上緊縮財政支出的同時，應將有限的開支更為有效地使用到社會最薄弱的環(huán)節(jié)，如增加社?；?、資助社會弱勢群體以及支持"三農"政策等等。這樣做，不僅是我國建立社會主義和諧社會的需要，而且也是為了防范金融風險所必須。
此外，投資政策、產業(yè)發(fā)展政策、銀行信貸政策、收入分配政策等等，都要調整到宏觀調控的大背景下，齊心協(xié)力，共筑長城，為宏觀調控創(chuàng)造一個有效發(fā)揮作用的政策環(huán)境。
資產泡沫型通脹是問題的本質
記者：那么，為何進出口貿易在國內經濟過快增長中可以長期持續(xù)地保持高速增長呢？為何凈出口會離奇地迅猛巨額擴大呢？它造成的直接后果是什么？
于學軍：這實質上就不完全是個貿易問題了，而是一個貨幣即匯率問題。
經濟生活中我們可以察覺到，近幾年我國出口及其順差的巨額增加有許多不正常因素。一般情況下，出口不可能長期維持30%以上的增長率，順差更不可能突然的成倍增長，比如2005年當年即勁增3倍，并且近兩年維持在2000多億美元的水平，今年預計可達2500億美元。實際上這當中有相當部分是國際熱錢，它們悄然通過進出口貿易流入國內，估計占到貿易順差的三分之二左右。
出現(xiàn)這種情況有一個大背景，即從2001年美國信息科技網絡泡沫破滅之后，美聯(lián)儲采取了迅速減息政策，遂造成美元的多發(fā)和過濫。同時，由于人民幣實行與美元掛鉤的匯率政策，遂導致人民幣相對世界其他主要貨幣也自行貶值約30-50%。這既是今天人民幣面臨巨大升值壓力的來源，也是各國圍繞著人民幣升值產生爭執(zhí)的起因。
但另一方面，由于我國中央銀行收購外匯資金即吐出大量的人民幣流動性，這就成為近幾年國內資金泛濫、流動性嚴重過剩的源頭。2007年6月末，我國外匯儲備中有79%是近四年半形成的，中央銀行外匯資產達到10萬多億元。這種趨勢進行下去的結果，使我國中央銀行的基礎貨幣投放越來越趨近100%將由收購外匯儲備而形成，從而致使人民幣從來源上看基本上變成了美元。美元的一切特征，在人民幣身上均有明顯表現(xiàn)。因此，如果我們把人民幣想象成美元，那么許多奇怪現(xiàn)象即可以迎刃而解，比如，固定資產投資膨脹并占GDP比重過高，何以長期維持并不斷延續(xù)──因為人民幣背后的美元對人民幣資產有強烈的需求偏好，并持續(xù)不斷地增加；同時還解釋了固定資產投資為何長期壓而不降的內在原因。
記者：那么，如何認識此輪經濟增長中CPI長期低位徘徊，直到最近才持續(xù)上漲的現(xiàn)象呢？這個也與來自國外的需求有關嗎？今天的通貨膨脹和多年以前的有什么不同？
于學軍：通貨膨脹在本質上是一種貨幣現(xiàn)象，即由過多的貨幣追逐不足的商品而形成。但每一個時期的社會因素、制度因素、技術因素等又各不相同，甚至出現(xiàn)很大的差異性，因此也就決定了通貨膨脹的復雜性和多樣化。1995年之前，我國還是一個以內需為主的國家，那時通貨膨脹的主因是國內貨幣管理出現(xiàn)的問題并直接導致人民幣自身膨脹所致，這類通貨膨脹與零售物價或消費價格指數(shù)聯(lián)系緊密。
但1995年之后，我國經濟的"外向型"特征凸顯，尤其是近幾年"外需"成為經濟增長中的核心動力。于是通貨膨脹的表現(xiàn)形式也悄然發(fā)生了重大變化，具體特點為：能源、原材料等生產資料價格猛漲，但消費價格指數(shù)卻增長較低。此外就是房地產等資產類價格漲勢更猛，包括黃金、翡翠、陳年葡萄酒、普洱茶、紅木家具等均已成倍、甚至幾百倍上漲，這實際就是通常我們所講的"資產泡沫"。
"資產泡沫"與流動性過剩是相互聯(lián)系并相輔相成的一對孿生姊妹。這顯然是我們以前幾十年來未曾見過的，如果我們仍一成不變地沿用CPI的尺度來衡量，顯然就會陷入一個誤區(qū)。如果我們把視野放寬，用全新視角來看待通貨膨脹問題時，就會得出一個"資產泡沫型通貨膨脹"的新概念，即貨幣的過多發(fā)行更多體現(xiàn)在資產類物品的價格上漲中，如房地產等價格飛漲。因此反過來說，資產泡沫就是一種通貨膨脹，無非是其成因、背景、環(huán)境有所改變，價格上漲沒有反映到CPI上，而主要是在資產類價格的普遍上漲中得以釋放。
"資產泡沫型通貨膨脹"最顯著的特點就是具有廣泛的聯(lián)系性，即本輪資產泡沫的出現(xiàn)不僅局限于中國，而是在全球范圍普遍出現(xiàn)了資產泡沫現(xiàn)象。中國的特別之處在于：由于外匯管理體制及匯率形成機制的相關原因，使人民幣資產的泡沫更大。
因此，如果把今年以來我國出現(xiàn)明顯的通貨膨脹僅僅簡單歸結為是由于糧食豬肉等食品價格上漲所帶動的結構性問題，我覺得是靠不住的。我們從現(xiàn)在起就須保持高度的警惕性，從治理通貨膨脹的源頭--貨幣入手，采取切實可行及有效的步驟與方法，加以疏導和解決。
信息來源：中國證券報
1958年出生，經濟學博士，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會深圳監(jiān)管局局長。長期從事金融工作，實踐經驗豐富，對宏觀經濟、金融理論有深入研究。
目前，社會各方都察覺我國經濟運行中出現(xiàn)了一些問題，然而如何醫(yī)治，仁者見仁，智者見智。最近，我們就此采訪了長年從事銀行業(yè)一線監(jiān)管工作的深圳銀監(jiān)局局長于學軍博士。
2003年，許多研究機構及學者對經濟景氣是否來臨依然莫衷一是，不少人還在擔憂通貨緊縮的影響是否過去。于學軍就提出我國經濟不是"景氣有望來臨"，而是"景氣已經來臨"，并且要密切關注經濟過熱，謹防房地產泡沫。
匯率是本輪經濟增長偏快的源頭
記者：近來，我們觀察到一些奇怪現(xiàn)象，房價越調控越漲，流動性不斷收緊但錢卻不見少，關于通脹通縮、經濟過熱與否的爭論此起彼伏。您能解釋這是怎么回事嗎？
于學軍：從2002年至今，我國經濟持續(xù)數(shù)年保持平穩(wěn)、均衡、高速增長，未有大起大落，這在改革開放后近30年的發(fā)展歷程中極為罕見。而你所說的現(xiàn)象也引起了我的關注。我把這歸納為三點：
一是固定資產投資表現(xiàn)為壓而不降、危而不險。這與歷次宏觀調控相比大相徑庭。幾乎連續(xù)5年，我國固定資產投資保持在25%以上的增長，到2006年其占GDP的比重已高達52.5%。這樣高的比例，在任何國家、任何時期，都是難以為繼的。對此，政府將壓縮投資規(guī)模作為宏觀調控政策的中心環(huán)節(jié)來抓，尤其是房地產調控政策更是接二連三。
二是"高增長、低通脹"。經濟過快增長，但CPI上漲卻始終不高,尤其在2006年上半年之前，并且經常還受制于通縮陰影的威脅，直到2006年下半年之后才基本上擺脫了有關通縮論的糾纏。
三是宏觀政策調控面臨復雜局面。例如，近幾年我們雖然將銀行存款準備金率由6%提高到12.5%，利率也多次上調，但社會上資金泛濫、流動性過剩問題卻沒有徹底好轉。
這都說明宏觀經濟運行中出現(xiàn)了許多前所未遇的新情況、新問題。
首先，我認為凈出口是本輪經濟過快增長的源頭，而固定資產投資規(guī)模膨脹只是一個表象。其次，流動性過剩由外匯儲備巨額增加形成，而其國際大背景則是美元的過濫發(fā)行，近幾年人民幣基礎貨幣投放中近90%由收購外匯而形成，結果致使人民幣性質發(fā)生變化，即呈現(xiàn)出事實上的"美元化"特征，并直接反映到經濟運行中，因此使以貨幣政策為主的宏觀調控出現(xiàn)復雜化局面。第三，近期呈現(xiàn)出來的通貨膨脹起因有糧食豬肉等漲價的結構性問題，但也有貨幣過多投放從而形成社會資金泛濫的大背景；第四，雖然凈出口是本輪經濟過快增長的源頭，但其本質上卻不是一個貿易問題，而是貨幣即匯率問題。
貨幣相對于宏觀經濟，就像人體中的血液一樣。這次我國出現(xiàn)的經濟過快增長，相當程度是由外資大量涌入并形成巨大的投資需求所拉動，同時又造成由人民幣置換外匯而導致流動性過剩，因此就相當于在經濟中患了血液病。
持續(xù)高增長是內外因素作用的結果
記者：您的觀點鮮明獨特。既然是血液病，能否先向我們介紹一下此病的成因？以及何時染上這種疾病的？
于學軍：我認為，本輪經濟高增長周期始于2002年。
提出這個看法，估計會遭到多數(shù)學者的反對，因為在大家的印象中，那年正是我國經濟增長困難并千方百計刺激經濟走出通縮陰影之時。但2002年確實是我國經濟增長由冷變熱、貨幣供應由緊到松的轉折年。有數(shù)據(jù)為證：2002年全國GDP增長9.1%，是1996年以來首次超過9%。貨幣供應量M2、M1分別增長16.9%和18.4%，增幅是1998年以來最高的，并且已經明顯過快；全部金融機構本外幣貸款增長16.9%，不僅是1998年以來的最高增幅，而且也是之后直到2006年第二個增長高峰。外貿進出口增長21.8%，前一年只增長7.5%；貿易順差增長34.7%，而在此之前從1998年開始卻是連續(xù)4年出現(xiàn)增長下滑局面；外匯儲備一年增加742億美元，增長近35%，是空前而驚人的。并且，反映在外匯市場上出現(xiàn)了許多新現(xiàn)象，一是銀行結售匯順差大幅增加，達到649億美元，其中貿易結售匯順差是進出口順差的2倍以上，即外匯順差遠大于貿易順差；二是居民個人結匯劇增，增加2.5倍，而購匯則下降50%多，遂實現(xiàn)個人結售匯順差158億美元，是上年的7倍左右；三是因外匯充裕，這年允許中資銀行購匯補充資本金等，相應抵消了一部分外匯儲備增加額，若以2001年的相同口徑計算則當年實際應增加近1200億美元。此外，這一年美元匯率出現(xiàn)大幅下降，造成人民幣對歐元、日元分別貶值14.4%和4.7%。唯一的負增長指標是物價指數(shù)，當年零售價格指數(shù)和CPI分別下降1.3%和0.8%，延續(xù)了前幾年因亞洲金融危機而導致我國經濟增長困難、出現(xiàn)通貨緊縮的態(tài)勢。
到2003年時，經濟回暖的勢頭已"暴露無遺"了。但當時許多研究機構及學者仍看不到經濟形勢中的巨大變化，原因在于我國經濟增長發(fā)生了重大變化，一般消費品已從賣方市場轉變?yōu)橘I方市場，僅僅以過去的經濟增長率和物價漲幅作參照系來衡量和判斷已不合時宜了。但是總需求膨脹必然在貨幣供應量的增加中反映出來，并在某個方面釋放。2002年房地產投資的迅猛擴張和價格的明顯上漲，即是明顯反應。當年房地產價格上漲3.7%，局部地區(qū)出現(xiàn)明顯過熱。
從貨幣的角度來分析這兩年的經濟回升、以至后來的持續(xù)高增長，是由"內外"兩個因素形成的。
從內因看，實行了寬松的貨幣政策，中央銀行經常對商業(yè)銀行進行"窗口指導"，要求各行加大對經濟發(fā)展的支持力度，并且專項撥出再貸款用于扶持城鄉(xiāng)中小金融機構的信貸擴張。因此那時我國經濟出現(xiàn)過快現(xiàn)象，如：投資巨幅增加、進口增長大于出口、引進外資增長放緩、CPI明顯上揚等等。
外因則是，2002-2003年我國貨幣增長中出現(xiàn)了由于外匯儲備增加而被動投放人民幣基礎貨幣的情況。1997年亞洲金融危機以后，我國外匯儲備增加十分困難，但從2001年外匯儲備增加創(chuàng)下記錄，從之前每年增加約100億美元跳躍到增加466億美元，成為人民幣轉為升值、外匯儲備巨額增加的開始。2003年之后這個問題迅速突出起來，但我們并未給予足夠的重視。
記者：看來，外匯儲備的劇增是這輪經濟過快增長中與以往不同的地方，也使經濟過快增長的成因、表現(xiàn)形式、治理方式等變得更加復雜。
于學軍：在研究中我發(fā)現(xiàn)一個奇妙現(xiàn)象：從2002年至今，固定資產投資5年半年均增長26.7%，而同期出口及凈出口則分別年均增長31.9%和67.3%。并且出口增長與固定資產投資增長產生了一種如影隨形的相關關系，其增值率始終在固定資產投資增長水平之上。難道這是一種巧合嗎？顯然不是。它說明：固定資產投資是由出口及凈出口拉動的。凈出口的巨額增加，等于從境外帶來了一塊投資需求，從而使國內總需求放大，造成社會總需求事實上大于總供給的局面。發(fā)現(xiàn)這一點，我們就可以大膽預言：我國宏觀經濟調控的癥結并不是固定資產投資本身，而是由出口及其順差的巨額增加帶動的；如果出口及其順差不能得到有效、合理的控制，那么固定資產投資規(guī)模膨脹就難以降下來。
未雨綢繆防范可能的金融風波
記者：您認為這輪經濟過快增長今后會如何演變？
于學軍：我國外匯儲備形勢從2001年開始發(fā)生根本性變化，近四年半增加10462億美元；尤其是2007年上半年劇增2663億美元，是一個相當危險的信號。它說明國際投機資本越發(fā)肆無忌憚地、更大規(guī)模地涌入中國。
這樣一種國際國內的經濟大背景，因勢利導即可實現(xiàn)巨大騰飛，處置不當則會形成危機。我個人認為，矛盾累積至今，經濟已出現(xiàn)較為嚴重的結構、比例失調現(xiàn)象。
初步判斷，潛在的經濟震蕩可能發(fā)生在2009-2010年，或再延后一到兩年。其觸發(fā)點即是人民幣升值出現(xiàn)拐點，外資由大量流入變?yōu)榇罅苛鞒觥Ｒ坏┻@樣的情況發(fā)生時，我國必將出現(xiàn)貨幣緊縮現(xiàn)象，人民幣從升值壓力立刻轉變?yōu)橘H值壓力。
理由是：從國內情況來看，人民幣自2005年7月21日匯率體制改革以來，已累計升值約10%，但至今升值壓力有增無減，外資的流入更為巨大。因此，預計未來的2-3年人民幣升值步伐應有所加快，升值約10%-15%，以解決中國經濟發(fā)展中的內外不平衡問題。同時，2008年奧運會之后，將減輕全球有關"中國概念"的炒作程度。從國際因素來看，隨著08年美國總統(tǒng)大選的結束，美國內政外交政策將有顛覆性調整，那時將重新健全財政，執(zhí)行更為謹慎的貨幣政策。果真如此，美元必將重拾升勢，在1-2年之內升值10%-20%隨時都可能發(fā)生。這樣一來，人民幣和美元的升值因素疊加起來，可能會帶動人民幣兌其他主要貨幣升值約20%-35%，從而極有可能使其在這段時間內升值到頂，并轉為貶值。若此預言實現(xiàn)，大量資金即會抽逃中國，引發(fā)國內通貨緊縮現(xiàn)象，還有可能釀成金融風波。
記者：那我們應該如何未雨綢繆，防范和化解可能的金融風波呢？
于學軍："功夫在詩外"，解決我國當前宏觀經濟運行中各種矛盾的關鍵，并不能僅在貨幣政策等宏觀調控中打轉轉，而應跳出這個框框來思考。這樣，我認為只要千方百計控制進出口及其順差長期持續(xù)的巨額大幅增長，在短期內把出口增幅壓縮到10%以下，一切矛盾、問題將會原形畢露。具體措施有：
第一，減少直至全部取消現(xiàn)有的出口退稅政策，并考慮增設一些資源類產品的出口征稅政策，以限制高耗能、高耗物產品的出口。如果增設的稅率仍不足以有效限制這些產品出口，還可進一步增加種類和提高稅率，直到控制在一個可接受的合理范圍內為止。當然，這類政策的出臺在時間上一定要打出提前量告知企業(yè)并有所準備，避免給中國出口企業(yè)造成不必要的經濟損失。
第二，千方百計打擊假出口，這是我國近年出口持續(xù)巨額增加的一個重要原因。
第三，在海關出貨環(huán)節(jié)控制好出口節(jié)奏，以確保出口增幅限制在10%之內。
記者：僅靠控制出口增幅，能解決由于人民幣估值過低或缺乏市場機制而引發(fā)的國際資本大量流入，以及由此而生的流動性過剩問題嗎？
于學軍：當然不能。因此還要在金融領域進行必要的體制改革和政策完善。具體措施有：
從長計議，合理解決人民幣匯率的生成機制問題。我國現(xiàn)行的于1994年開始設立的"結售匯制"，是基于當時全國外匯緊缺狀況并依據(jù)計劃經濟思維定式而制定的。一方面中央銀行通過"結售匯制"收購大量外匯并吐出相對應數(shù)量的人民幣，另一方面又通過提高準備金率和發(fā)行央票設法收回這些投放出去的人民幣資金。這樣操作的結果，既不能改變外資涌入形成的實際社會總需求，又等于客觀上促成一人民幣升值。
這種體制置中央銀行于被動狀態(tài)，要么單邊收入外匯，要么單邊賣出外匯，難以收放自如、調節(jié)有度。其結果是：由此形成的人民幣匯率極易偏離真實的市場價格，同時還缺乏市場彈性。顯然，這種匯率形成制度已難以適應國際國內大環(huán)境，日益成為我國進一步改革開放以至實現(xiàn)現(xiàn)代化的桎梏。因此，應盡快研究廢除"結售匯制"，改為實行自愿開設外匯賬戶、自愿擁有外匯、自愿買賣外匯。如此才能在國內形成眾多的外匯市場主體，有買有賣，并最終發(fā)展成為真正的人民幣外匯市場，產生真正市場匯率。也唯有如此，才能使中央銀行從一個單邊市場的被動參與者，轉變成為一個雙邊的、主動的市場參與者角色。
采取一切必要手段，堅決控制好貨幣供應量的過快增長。目前，商業(yè)銀行已出現(xiàn)了流動性苦樂不均的狀況，總的看大銀行資金富裕，苦于找不到資金出路，而部分中小銀行卻資金緊張，甚至出現(xiàn)流動性困難。這實際上產生了一個結構性問題，操作不當甚至可能引發(fā)流動性風險。
這顯然是由中央銀行一方面通過收購外匯大量投放基礎貨幣，另一方面又通過提高準備金率及央票收回銀行流動性的操作直接相關，道理是：大量投放基礎貨幣時通過商業(yè)銀行信貸的乘數(shù)原理在社會上已成倍放大了流動性，而當收回時這些流動性卻分散于社會的各個領域、角落，必然難上加難。并且，這些人民幣資金一旦流通，其貨幣功能必然作用到生產、建設等各個環(huán)節(jié)，輕意收回還會造成對社會經濟活動的破壞。因此，今后收回銀行流動性的貨幣政策著眼點應設法提前，從過去對已投放基礎貨幣的事后收回，改變?yōu)樵谑召復鈪R，即投放人民幣基礎貨幣時就同步收回這些多投放的基礎貨幣，從而避免增加社會流動性這個放大過程。
具體操作方法為：財政部門發(fā)行人民幣債券用以在外匯市場直接購匯，然后將這些外匯劃撥給中國外匯投資公司境外運營；也可由外匯投資公司直接發(fā)行債券收購外匯。這樣的操作既未新增基礎貨幣投放，又可達到收回外匯的目的。由此我認為，中國外匯投資公司從外匯市場直接收購外匯增量，比從中央銀行購買外匯存量的效果要好。
另外，財政部門直接參與到中國外匯市場，等于在市場中又增加了一個買主，既可以減輕中央銀行被動收購外匯的壓力，減少人民幣基礎貨幣的投放，又可以增強中央銀行調節(jié)、控制基礎貨幣的主動性，相互配合，相得益彰。這種制度設計，顯然比由中央銀行收購外匯吐出基礎貨幣之后再由財政部門從中央銀行收購外匯要優(yōu)越。
我認為，只要確保我國貨幣供應量增長率控制在15%以下，流動性嚴重過剩問題即會逐步緩解。
記者：既然進來的錢太多，想辦法讓它流出去，是不是也可以在一定程度上緩解國內的矛盾呢？
于學軍：是的。這個辦法就是制定人民幣自由化路線圖，將其推行為亞太區(qū)結算貨幣。我認為，我國現(xiàn)有外匯儲備已經過多，因此現(xiàn)在完全有能力、有條件在周邊國家推行使用人民幣作為結算貨幣。其好處是：既有利于雙邊貿易，減少不必要的匯兌損失，又可輸出部分人民幣以減緩流動性嚴重過剩的壓力，何樂而不為呢？
與此相聯(lián)系，應盡快考慮取消我國黃金進出口的管制政策。黃金等于硬通貨，黃金多了就是外匯減少，黃金少了就是外匯增多。現(xiàn)在我們管制黃金進出口，到底是防止黃金流出呢，還是流入？
記者：除了外貿、貨幣政策外，還需要其它政策配合嗎？
于學軍：我們必須從現(xiàn)在起就著手做好宏觀調控等各項工作，千方百計實現(xiàn)經濟的軟著陸。而要做到這一點，僅僅依靠一、兩個部門的單打獨斗是難以奏效的，這就需要政府出面進行各職能部門的有效整合，使宏觀調控政策形成合力，達到預期的目的和效果。當中實行緊縮性財政政策十分重要，具體應做好幾件事：
壓縮財政開支，努力實現(xiàn)財政收支平衡。近幾年我國財政收入持續(xù)巨額增長，財政收入占GDP的比重節(jié)節(jié)高升，但開支規(guī)模日益龐大，每年仍然發(fā)行大量國債用以彌補赤字。這顯然不利于目前控制固定資產投資規(guī)模膨脹以及經濟過快增長的宏觀調控目的。今后要明確提出實行緊縮型財政政策，盡可能實現(xiàn)收支平衡。此外，還可將結余資金直接用于外匯收購，減少中央銀行基礎貨幣投放。另一方面，中央銀行收回社會流動性需付出巨大的成本，財政部門應毫不猶豫地予以積極支持，因為這是宏觀調控應當支付的必要代價。
執(zhí)行結構性政策，使我國的財政收支更合理、更和諧。在總體上緊縮財政支出的同時，應將有限的開支更為有效地使用到社會最薄弱的環(huán)節(jié)，如增加社?；?、資助社會弱勢群體以及支持"三農"政策等等。這樣做，不僅是我國建立社會主義和諧社會的需要，而且也是為了防范金融風險所必須。
此外，投資政策、產業(yè)發(fā)展政策、銀行信貸政策、收入分配政策等等，都要調整到宏觀調控的大背景下，齊心協(xié)力，共筑長城，為宏觀調控創(chuàng)造一個有效發(fā)揮作用的政策環(huán)境。
資產泡沫型通脹是問題的本質
記者：那么，為何進出口貿易在國內經濟過快增長中可以長期持續(xù)地保持高速增長呢？為何凈出口會離奇地迅猛巨額擴大呢？它造成的直接后果是什么？
于學軍：這實質上就不完全是個貿易問題了，而是一個貨幣即匯率問題。
經濟生活中我們可以察覺到，近幾年我國出口及其順差的巨額增加有許多不正常因素。一般情況下，出口不可能長期維持30%以上的增長率，順差更不可能突然的成倍增長，比如2005年當年即勁增3倍，并且近兩年維持在2000多億美元的水平，今年預計可達2500億美元。實際上這當中有相當部分是國際熱錢，它們悄然通過進出口貿易流入國內，估計占到貿易順差的三分之二左右。
出現(xiàn)這種情況有一個大背景，即從2001年美國信息科技網絡泡沫破滅之后，美聯(lián)儲采取了迅速減息政策，遂造成美元的多發(fā)和過濫。同時，由于人民幣實行與美元掛鉤的匯率政策，遂導致人民幣相對世界其他主要貨幣也自行貶值約30-50%。這既是今天人民幣面臨巨大升值壓力的來源，也是各國圍繞著人民幣升值產生爭執(zhí)的起因。
但另一方面，由于我國中央銀行收購外匯資金即吐出大量的人民幣流動性，這就成為近幾年國內資金泛濫、流動性嚴重過剩的源頭。2007年6月末，我國外匯儲備中有79%是近四年半形成的，中央銀行外匯資產達到10萬多億元。這種趨勢進行下去的結果，使我國中央銀行的基礎貨幣投放越來越趨近100%將由收購外匯儲備而形成，從而致使人民幣從來源上看基本上變成了美元。美元的一切特征，在人民幣身上均有明顯表現(xiàn)。因此，如果我們把人民幣想象成美元，那么許多奇怪現(xiàn)象即可以迎刃而解，比如，固定資產投資膨脹并占GDP比重過高，何以長期維持并不斷延續(xù)──因為人民幣背后的美元對人民幣資產有強烈的需求偏好，并持續(xù)不斷地增加；同時還解釋了固定資產投資為何長期壓而不降的內在原因。
記者：那么，如何認識此輪經濟增長中CPI長期低位徘徊，直到最近才持續(xù)上漲的現(xiàn)象呢？這個也與來自國外的需求有關嗎？今天的通貨膨脹和多年以前的有什么不同？
于學軍：通貨膨脹在本質上是一種貨幣現(xiàn)象，即由過多的貨幣追逐不足的商品而形成。但每一個時期的社會因素、制度因素、技術因素等又各不相同，甚至出現(xiàn)很大的差異性，因此也就決定了通貨膨脹的復雜性和多樣化。1995年之前，我國還是一個以內需為主的國家，那時通貨膨脹的主因是國內貨幣管理出現(xiàn)的問題并直接導致人民幣自身膨脹所致，這類通貨膨脹與零售物價或消費價格指數(shù)聯(lián)系緊密。
但1995年之后，我國經濟的"外向型"特征凸顯，尤其是近幾年"外需"成為經濟增長中的核心動力。于是通貨膨脹的表現(xiàn)形式也悄然發(fā)生了重大變化，具體特點為：能源、原材料等生產資料價格猛漲，但消費價格指數(shù)卻增長較低。此外就是房地產等資產類價格漲勢更猛，包括黃金、翡翠、陳年葡萄酒、普洱茶、紅木家具等均已成倍、甚至幾百倍上漲，這實際就是通常我們所講的"資產泡沫"。
"資產泡沫"與流動性過剩是相互聯(lián)系并相輔相成的一對孿生姊妹。這顯然是我們以前幾十年來未曾見過的，如果我們仍一成不變地沿用CPI的尺度來衡量，顯然就會陷入一個誤區(qū)。如果我們把視野放寬，用全新視角來看待通貨膨脹問題時，就會得出一個"資產泡沫型通貨膨脹"的新概念，即貨幣的過多發(fā)行更多體現(xiàn)在資產類物品的價格上漲中，如房地產等價格飛漲。因此反過來說，資產泡沫就是一種通貨膨脹，無非是其成因、背景、環(huán)境有所改變，價格上漲沒有反映到CPI上，而主要是在資產類價格的普遍上漲中得以釋放。
"資產泡沫型通貨膨脹"最顯著的特點就是具有廣泛的聯(lián)系性，即本輪資產泡沫的出現(xiàn)不僅局限于中國，而是在全球范圍普遍出現(xiàn)了資產泡沫現(xiàn)象。中國的特別之處在于：由于外匯管理體制及匯率形成機制的相關原因，使人民幣資產的泡沫更大。
因此，如果把今年以來我國出現(xiàn)明顯的通貨膨脹僅僅簡單歸結為是由于糧食豬肉等食品價格上漲所帶動的結構性問題，我覺得是靠不住的。我們從現(xiàn)在起就須保持高度的警惕性，從治理通貨膨脹的源頭--貨幣入手，采取切實可行及有效的步驟與方法，加以疏導和解決。
信息來源：中國證券報
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