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    為什么又是拉美金融危機(jī) 
    ２００２年世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加風(fēng)雨飄搖。按照世界銀行最新的一份報(bào)告，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)中最值得人們擔(dān)憂的有兩件事情：一是世界經(jīng)濟(jì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的依賴程度越來(lái)越大，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)至今仍然沒(méi)有顯示出強(qiáng)勁復(fù)蘇的勢(shì)頭。二是金融市場(chǎng)更加波動(dòng)，尤其是拉美金融危機(jī)似乎有蔓延之勢(shì)。 
　?。玻埃埃蹦辏保苍掳⒏⒃俣缺l(fā)金融危機(jī)。直到今年８月份，這場(chǎng)危機(jī)才引起廣泛注意，阿根廷之外的拉美金融市場(chǎng)忽然開(kāi)始感受到危機(jī)逼近并大有蔓延開(kāi)來(lái)的氣氛：先是本地區(qū)最大的經(jīng)濟(jì)體巴西有金融動(dòng)蕩的趨勢(shì)，６月份其債券利率與美國(guó)國(guó)債利率之間的利差持續(xù)升高，在短短幾個(gè)月時(shí)間內(nèi)竟上升了１７個(gè)百分點(diǎn)點(diǎn)，按以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷該利差擴(kuò)大的話，那么該國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)升水已經(jīng)超過(guò)了尼日利亞，僅次于阿根廷。６月份巴西里拉對(duì)美元的匯價(jià)為２．８１，與年初相比下跌了１４．３４％，７月份進(jìn)一步下跌到３．４６，下跌了近３０個(gè)百分點(diǎn)。接著是烏拉圭，一方面許多阿根廷存款者開(kāi)始擠兌存款，另一方面該國(guó)投資者也感覺(jué)到了巴西的金融恐慌情緒，從而出現(xiàn)資本外流和貨幣貶值。６月份該國(guó)宣布放棄盯住美元的貨幣區(qū)浮動(dòng)制度，把金融恐慌氣氛推向了一個(gè)小小的高潮。 
    從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，拉美是最容易受到金融危機(jī)感染的地區(qū)之一。這主要是因?yàn)椋豪绹?guó)家基本上都奉行金融開(kāi)放政策，外資在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中起到非常重要的作用。一般來(lái)說(shuō)，外資在拉美地區(qū)主要投向利潤(rùn)水平和流動(dòng)性水平較高的金融部門(mén)而非制造業(yè)部門(mén)。其次，拉美各國(guó)存在較高的債務(wù)水平，尤其是公共部門(mén)負(fù)債水平較高。阿根廷公共部門(mén)的債務(wù)占ＧＤＰ的５５．９％，巴西更高，達(dá)到６５％。最后，從貿(mào)易結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，拉美國(guó)家存在較大的相似性，它們向美國(guó)市場(chǎng)出口同樣的產(chǎn)品。其貸款人又主要來(lái)自美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)。這使得一國(guó)出了問(wèn)題之后，金融危機(jī)會(huì)很快通過(guò)貿(mào)易和金融渠道感染其他鄰國(guó)。 
　　尤其是，從過(guò)去１０年阿根廷的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來(lái)看，它并不是表現(xiàn)最糟糕的拉美國(guó)家。首先，在９０年代后半期，阿根廷所遭受的貿(mào)易條件沖擊相對(duì)于其他拉美國(guó)家要小得多（巴西除外），實(shí)際上，１９９８～１９９９年阿根廷實(shí)際收入由于貿(mào)易條件沖擊所遭受的損失不超過(guò)０．５％。其次，阿根廷陷入危機(jī)的直接起因是持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字導(dǎo)致沒(méi)有足夠的美元收入來(lái)償還債務(wù)，尤其是公共部門(mén)的債務(wù)。但是，相對(duì)于其他拉美國(guó)家來(lái)說(shuō)，阿根廷的經(jīng)常項(xiàng)目赤字和公共部門(mén)債務(wù)并不是最高的。如果阿根廷爆發(fā)了金融危機(jī)，其他拉美國(guó)家又有什么資格能夠潔身自好呢？ 
　　巴西的償債能力 
　　如果目前的金融恐慌情緒進(jìn)一步發(fā)展下去，尤其是本地區(qū)最大經(jīng)濟(jì)體巴西的金融不穩(wěn)定狀況繼續(xù)惡化，那么阿根廷金融危機(jī)的確會(huì)演化為名副其實(shí)的拉美金融危機(jī)。那么，巴西是否在劫難逃？這關(guān)鍵要看巴西是否具有償還內(nèi)、外債的能力，而焦點(diǎn)則集中在公共部門(mén)債務(wù)以及外債的償還可能性上。 
　　可以看出，截至８月初，巴西的公共部門(mén)債務(wù)達(dá)到８４１０億里拉，占ＧＤＰ的６６％，這是個(gè)相當(dāng)高的比例。值得注意的是公共部門(mén)總債務(wù)中，以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)量超過(guò)了４０％。這部分債務(wù)的成本為美元標(biāo)價(jià)名義利率與名義匯率貶值率之和。 
    美元標(biāo)價(jià)的名義利率一般為９％。按國(guó)內(nèi)浮動(dòng)利率標(biāo)價(jià)的債務(wù)的利率計(jì)算一般以國(guó)內(nèi)拆借市場(chǎng)隔夜利率計(jì)算，這部分利率與布雷迪債券利率的風(fēng)險(xiǎn)升水（即所謂的“巴西風(fēng)險(xiǎn)”）密切相關(guān)。還有一部分債務(wù)是所謂的鎖定了通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)，其平均利率水平為７．５％。
　　換言之，和公共部門(mén)債務(wù)成本相關(guān)的因素有以下幾個(gè)：名義匯率、通貨膨脹率以及名義利率，通過(guò)估計(jì)這些因素，可以進(jìn)一步得出公共部門(mén)債務(wù)占ＧＤＰ比例的變化，即債務(wù)的變化與名義ＧＤＰ變化之差。按照以上方法計(jì)算，估計(jì)２００２年公共部門(mén)債務(wù)總的利息成本為１７６０億里拉，從而使得債務(wù)總量增長(zhǎng)近２０個(gè)百分點(diǎn)，扣除預(yù)期的通貨膨脹（７．６％）和基本預(yù)算盈余增長(zhǎng)，公共部門(mén)債務(wù)占ＧＤＰ比例將增長(zhǎng)９％。 
    綜合考慮債務(wù)成本、財(cái)政預(yù)算盈余以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，要使得公共部門(mén)債務(wù)占ＧＤＰ比例下降，必須滿足基本預(yù)算盈余超過(guò)債務(wù)成本增量的變化。在債務(wù)平均利息水平不超過(guò)９．２％的情況下，只要巴西繼續(xù)保持基本預(yù)算盈余３．５％的水平，那么從今年開(kāi)始，巴西的債務(wù)與ＧＤＰ比例就會(huì)下降。實(shí)際上，按照巴西中央銀行的樂(lè)觀估計(jì)，巴西債務(wù)占ＧＤＰ比例將以每年３．５％的速度下降（Ｔｈｅ Ｅｃｏｎｏｍｉｓｔｓ ０８／０１／０２）。 
　　不過(guò)這個(gè)估計(jì)似乎樂(lè)觀了一些，雖然巴西保持了３．７５％的基本預(yù)算盈余，美元標(biāo)價(jià)利率水平以及國(guó)內(nèi)通貨膨脹率都保持穩(wěn)定，但仍然有很多不確定因素：一是巴西過(guò)去幾年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率表現(xiàn)一般，債務(wù)利率水平也較高，平均達(dá)到１７％。目前的實(shí)際利率水平約為１５％，也超過(guò)了債務(wù)可持續(xù)性的條件；二是市場(chǎng)對(duì)巴西風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估是否會(huì)從目前的２０６０個(gè)基點(diǎn)下降到巴西央行預(yù)計(jì)１０月份大選后的７００個(gè)基點(diǎn)，而這才是關(guān)鍵的。如果市場(chǎng)信心低迷，那么即使按照當(dāng)前布雷迪債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的水平，巴西也會(huì)很快出現(xiàn)債務(wù)爆炸的局面。最后一個(gè)問(wèn)題與市場(chǎng)信心同樣相關(guān)，以上估計(jì)假定里拉對(duì)美元匯率大致保持穩(wěn)定，不過(guò)我們知道這是一個(gè)較強(qiáng)的假定。按照一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的估計(jì)，目前巴西里拉對(duì)美元的匯價(jià)已經(jīng)超過(guò)了長(zhǎng)期均衡水平，因此巴西里拉有升值趨勢(shì)，里拉升值不僅有助于降低外債的名義值，而且可以拉低利率，這對(duì)于債務(wù)纏身的巴西是個(gè)利好消息。但是如果市場(chǎng)恐慌繼續(xù)加重的話，那么里拉的進(jìn)一步貶值則無(wú)疑將是一場(chǎng)災(zāi)難，因?yàn)檫@會(huì)大大提高巴西外債的名義值，加重其外債負(fù)擔(dān)，并可能引發(fā)惡性通貨膨脹和利率高企。 
　　除了考察公共部門(mén)債務(wù)的可持續(xù)性外，在浮動(dòng)匯率制下，巴西是否可以獲得足夠多的外匯來(lái)償還外債也同等重要。從上表可以看到，巴西外債總額為１７６０億美元，其中公共部門(mén)外債為５６０億美元，外債占ＧＤＰ比例為４１％，占出口的比例為３２６％，而債務(wù)支付額占出口的比例也高達(dá)９１％。這三個(gè)數(shù)字無(wú)論按什么標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看都是相當(dāng)高的。 
　　近一兩年來(lái)巴西的外貿(mào)狀況有所改善。２００１年巴西進(jìn)出口順差為２６．４億美元，當(dāng)年１～６月份逆差０．６億美元。２００２年１～６月進(jìn)出口順差為２６．１億美元，估計(jì)全年可實(shí)現(xiàn)順差７０億美元，２００３年順差更可望達(dá)到１５０億美元。但是由于凈利息支付數(shù)額較大，２００１年該數(shù)字為１４８．８億美元，２００２年預(yù)計(jì)為１４０億美元，因而整個(gè)經(jīng)常賬戶呈赤字狀態(tài)。這一赤字需要通過(guò)資本賬戶的盈余來(lái)予以彌補(bǔ)，但現(xiàn)在情況有所不同：一是以往資本賬戶的盈余主要通過(guò)外資直接投資的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)，而外國(guó)直接投資的主要目的是收購(gòu)私有化后的巴西資產(chǎn)，但目前巴西私有化進(jìn)程已經(jīng)接近尾聲，實(shí)在快到了沒(méi)有東西可賣(mài)的地步，因而指望大規(guī)模的外國(guó)直接投資的流入不太現(xiàn)實(shí)；二是在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，外資是否還會(huì)像平常一樣繼續(xù)流入巴西也是一個(gè)未知數(shù)。 
　　有一點(diǎn)需要說(shuō)明，２００２年巴西有將近３００億美元的中長(zhǎng)期美元債務(wù)需要展期（Ｒｏｌｌ Ｏｖｅｒ）。而現(xiàn)在巴西債券利率比美國(guó)國(guó)債利率高出１７５９個(gè)基本點(diǎn)，如果按照這個(gè)條件進(jìn)行債務(wù)展期，那么巴西僅外債利息就將支付３５０多億美元，而不是剛才所估計(jì)的１４９億美元。這幾乎將立刻使巴西陷入破產(chǎn)的境地。另外，如果金融恐慌使得銀行不愿再對(duì)巴西進(jìn)行債務(wù)展期，那么即使利率沒(méi)有高到離譜的地步，沉重的債務(wù)償還壓力也會(huì)立刻耗盡巴西的外匯儲(chǔ)備（２００１年為３６０億美元）。 
　　總統(tǒng)選舉會(huì)改變市場(chǎng)信心嗎？ 
　　一般認(rèn)為，目前最可能影響市場(chǎng)情緒的事件是十月份的總統(tǒng)大選。許多人擔(dān)心如果左翼反對(duì)黨總統(tǒng)候選人在大選中勝出，有可能不會(huì)履行現(xiàn)政府與ＩＭＦ所達(dá)成的各項(xiàng)協(xié)議，從而動(dòng)搖投資者的信心。另外，５月份進(jìn)行的一次民意調(diào)查結(jié)果顯示曾呼吁重組巴西債務(wù)的左翼工人黨總統(tǒng)候選人盧拉的選舉行情看漲，結(jié)果巴西里拉貶值，被看做“巴西風(fēng)險(xiǎn)”顯示器的布雷迪債券價(jià)格應(yīng)聲下跌?，F(xiàn)執(zhí)政黨總統(tǒng)候選人則趁機(jī)以盧拉當(dāng)選會(huì)把巴西推向金融危機(jī)的深淵為口號(hào)呼吁選民的支持。 
    在筆者看來(lái)，無(wú)論哪個(gè)候選人當(dāng)選，都不會(huì)貿(mào)然采納重組債的下策，因?yàn)檫@樣做反而會(huì)使預(yù)期中的危機(jī)成為現(xiàn)實(shí)，這一結(jié)果無(wú)論對(duì)誰(shuí)來(lái)說(shuō)都無(wú)疑是政治自殺。更重要的是，假若現(xiàn)候選人無(wú)論是否當(dāng)選都將信守現(xiàn)政府對(duì)投資者和國(guó)際金融組織的各項(xiàng)承諾，那么市場(chǎng)情緒會(huì)趨向穩(wěn)定，市場(chǎng)利率將有所下降，從而使巴西的債務(wù)（尤其是國(guó)內(nèi)債務(wù)）現(xiàn)狀穩(wěn)定甚至有所好轉(zhuǎn)，并逐漸恢復(fù)到可持續(xù)的水平。在這種情況下，盧拉等反對(duì)黨候選人過(guò)去的激烈言論不過(guò)是政治作秀而已。實(shí)際上，支持盧拉的反對(duì)黨聯(lián)盟在７月份發(fā)表的一項(xiàng)政策聲明中，就已經(jīng)不再堅(jiān)持以往的左翼言論，并聲稱(chēng)將“不會(huì)撕毀已達(dá)成的協(xié)議”。看來(lái)，胳膊還是擰不過(guò)大腿，在現(xiàn)實(shí)利益面前意識(shí)形態(tài)之爭(zhēng)其實(shí)是靠不住的。 
    另外筆者還想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，關(guān)于巴西總統(tǒng)大選的各項(xiàng)猜測(cè)已經(jīng)鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，在這種情況下，實(shí)際上投資者都已經(jīng)對(duì)各種可能情況有所準(zhǔn)備，因此，即使在最壞的情況下，巴西大選結(jié)果對(duì)市場(chǎng)的作用都將是有限的。 
　　巴西的“顫抖手均衡”與拉美的百年孤獨(dú) 　目前巴西正處于一個(gè)非常微妙的境地，有點(diǎn)類(lèi)似于博弈論中所說(shuō)的“顫抖手均衡”所描述的那種狀態(tài)：如果市場(chǎng)不再對(duì)巴西安然度過(guò)危機(jī)抱有信心，那么厄運(yùn)將自然降臨，巴西企業(yè)無(wú)法以合適的利率條件付息并需即刻償還債務(wù)，巴西里拉則繼續(xù)貶值，進(jìn)一步加重還債壓力，于是無(wú)論政府還是私人部門(mén)一起破產(chǎn)；但是如果市場(chǎng)認(rèn)為巴西現(xiàn)在的恐慌情緒不會(huì)持續(xù)很久，此時(shí)資本不再外逃，巴西里拉會(huì)恢復(fù)到長(zhǎng)期均衡水平，投資者也將低價(jià)格的巴西資產(chǎn)看做是好的投資機(jī)會(huì)而進(jìn)行買(mǎi)進(jìn)，現(xiàn)有債務(wù)將以優(yōu)惠利率條件進(jìn)行展期并支付利息，那么這就意味著巴西完全可以避開(kāi)金融危機(jī)，并在將來(lái)通過(guò)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整而進(jìn)一步降低債務(wù)負(fù)擔(dān)。 
　　問(wèn)題在于，要使市場(chǎng)信心好轉(zhuǎn)，就必須使大多數(shù)投資者同時(shí)相信，如果他按照良性預(yù)測(cè)方案行事，就會(huì)在隨后的市場(chǎng)恢復(fù)中獲益。這就面臨著集體行動(dòng)的難題：每個(gè)人都希望其他人采取行動(dòng)，但同時(shí)每個(gè)人不希望由自己承擔(dān)首先行動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 
　　解決集體行動(dòng)困難的傳統(tǒng)答案在于政府采取行動(dòng)。例如由政府來(lái)扮演最后貸款人的角色。但鑒于目前巴西政府自身也是被拯救的對(duì)象，能夠采取行動(dòng)有效解決問(wèn)題的角色非國(guó)際組織、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)莫屬。 
　　實(shí)際上，世界銀行和國(guó)際貨幣基金組織已經(jīng)有所行動(dòng)。首先是美國(guó)財(cái)長(zhǎng)奧尼爾公開(kāi)宣布自己贊成向拉美各國(guó)提供資金援助，而此公在進(jìn)入政界之前一直對(duì)這種“軟預(yù)算約束行為”表示深?lèi)和唇^。接著美國(guó)于８月份宣布向?yàn)趵缣峁保担皟|美元的財(cái)政援助。同月ＩＭＦ和巴西達(dá)成了向后者提供３００億美元資金援助的協(xié)議，從而創(chuàng)下了ＩＭＦ救援規(guī)模的歷史記錄。世界銀行也不甘落后，宣布擬向巴西增加２０億美元的貸款援助，并使世行在２００３年底以前向巴西的貸款達(dá)到４５億美元。美洲開(kāi)發(fā)銀行也在世行和巴西達(dá)成協(xié)議的同日表示打算將明年提供給巴西的貸款增到２５億美元，這個(gè)數(shù)字是現(xiàn)在的２倍。 
　　從巴西近年來(lái)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況、國(guó)際組織的反應(yīng)速度、政客的一貫表現(xiàn)以及最新的市場(chǎng)發(fā)展情況來(lái)看，巴西很可能將有驚無(wú)險(xiǎn)地度過(guò)目前的債務(wù)問(wèn)題困境。當(dāng)所有的人都意識(shí)到危機(jī)即將逼近的時(shí)候，危機(jī)反而會(huì)從我們的旁邊擦身而過(guò)。 
　　可是，拉美地區(qū)的故事就算講完了嗎？或許，遙遠(yuǎn)的拉美地區(qū)只有出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候才會(huì)出現(xiàn)在我們的眼前，在絕大多數(shù)的時(shí)間內(nèi)，我們忽視了拉美的存在。 
　　拉美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史是一個(gè)謎。阿根廷在２０世紀(jì)初的時(shí)候是美洲大陸上僅次于美國(guó)的富裕國(guó)家。一百多年前，人們最看好的種子選手就是拉美國(guó)家。首先實(shí)現(xiàn)從發(fā)展中國(guó)家向發(fā)達(dá)國(guó)家質(zhì)的飛躍的，當(dāng)屬阿根廷或是巴西。一百年之后，拉美國(guó)家仍然匍匐在塵埃之中，而那些原本令人絕望的落后地區(qū)早已經(jīng)絕塵而去。在第二次世界大戰(zhàn)剛剛結(jié)束的時(shí)候，世界地圖上的東亞地區(qū)幾乎令人不忍矚目。在人們的心目中，這些地區(qū)連非洲都比不上，非洲還有鉆石、黃金和象牙，東亞地區(qū)只有衣衫襤褸的人民。為什么首先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)起飛的發(fā)展中國(guó)家卻是在東亞？ 
　　更令經(jīng)濟(jì)學(xué)家不解的是，拉美國(guó)家?guī)缀蹙邆湫鹿诺浣?jīng)濟(jì)學(xué)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)列出的所有條件：私有化、自由貿(mào)易、金融部門(mén)的對(duì)外開(kāi)放、議會(huì)民主制、多黨制。斯蒂格利茨嘲笑ＩＭＦ的信條是食古不化、政治掛帥的“華盛頓共識(shí)”，而ＩＭＦ的自信就來(lái)自于８０年代在某些拉美國(guó)家推行改革的成功經(jīng)驗(yàn)。相比之下，東亞國(guó)家卻像是從來(lái)不做家庭作業(yè)的學(xué)生，何以東亞卻能夠經(jīng)濟(jì)起飛，而拉美則積弊不振？ 
　　拉美國(guó)家是一個(gè)寓言。