策略觀點
【單邊】
我們認為，四季度豆粕(3111, 18.00, 0.58%)存在震蕩走強預期。隨著美豆種植季結(jié)束，豐產(chǎn)預期兌現(xiàn)，利空因素開始有所出清，全球大豆(4521, -21.00, -0.46%)定價權開始向南美大豆轉(zhuǎn)移，據(jù)氣象機構(gòu)預測，全球氣候有概率將進入拉尼娜現(xiàn)象，南美大豆新作種植憂慮或隨之提升，美豆價格有望開始注入天氣升水，CBOT大豆四季度預計于1000關口企穩(wěn)。國內(nèi)來看，隨著進口大豆到港高峰過去，豆粕供應端有所收窄，且四季度隨著腌臘高峰將至，豆粕下游需求預期增加，豆粕整體供需格局邊際向緊。另外，中加、中美貿(mào)易爭端再度升溫，市場對進口大豆、進口菜籽(5208, 89.00, 1.74%)后續(xù)供應憂慮也將持續(xù)支撐豆粕單邊價格。
操作上，豆粕四季度整體維持震蕩偏強看待，2501合約參考區(qū)間3000-3400元/噸。
【套利】
（1）油粕比：觀望。
（2）豆菜粕(2479, 38.00, 1.56%)差：觀望。
一、行情回顧
進入9月以來，CBOT大豆利空階段性出盡，期價再度反彈至1100美分/蒲關口附近，連粕較美豆強勢，盤面逼近3200元/噸關口。月初加拿大，中國商務部新聞發(fā)言人表示，依法對自加拿大進口油菜籽發(fā)起反傾銷調(diào)查，中秋前，美國貿(mào)易代表辦公室發(fā)布有關對華加征“301關稅”進一步行動的最終決定，反制措施預期之下，市場對進口大豆、菜籽量的后市供應預期向緊，憂慮情緒推高兩粕價格。不過全球供需來看，9月美國農(nóng)業(yè)部未如市場預期調(diào)高新作單產(chǎn)、產(chǎn)量，對市場影響中性看待，美豆豐產(chǎn)預期逐步落地，市場后續(xù)交易空間逐步縮窄。國內(nèi)來看，國內(nèi)進口大豆到港高峰已過，而隨著下游備貨增加，豆粕需求有所好轉(zhuǎn)，累庫周期收尾，供需邊際向緊。另外，隨著南美大豆進入種植期，全球大豆定價權轉(zhuǎn)移，美豆底部獲支撐，豆粕下方支撐較強。
二、全球大豆基本面分析
2.1 全球大豆供應——全球大豆寬松預期未變
1）USDA9月報告未調(diào)整單產(chǎn)
9月12日，美國農(nóng)業(yè)部發(fā)布9月份供需報告，維持2024/25年度美國大豆收獲面積、單產(chǎn)基本不變，產(chǎn)量略微下調(diào)300萬蒲式耳（約9萬噸）至45.86億蒲式耳（合1.248億噸），期末庫存下調(diào)1000萬蒲式耳至5.5億蒲式耳（合1497萬噸）。另外，報告維持美豆農(nóng)場年度均價預估不變，仍為10.80美元/蒲式耳。南美來看，美國農(nóng)業(yè)部9月份供需報告維持2024/25年度巴西、阿根廷大豆產(chǎn)量預估不變，仍為1.69億噸和5100萬噸，將巴拉圭大豆產(chǎn)量上調(diào)50萬噸至1120萬噸，作為對比，2023/24年度三國大豆產(chǎn)量分別調(diào)整為1.53億噸、4810萬噸和1100萬噸。將2024/25年度全球大豆產(chǎn)量上調(diào)47萬噸至4.29億噸，期末庫存上調(diào)28萬噸至1.35億噸。
隨著美豆進入收割期，豐產(chǎn)預期逐步落地，本次報告未如此前市場預期一樣進一步上調(diào)美豆單產(chǎn)及產(chǎn)量，對市場影響中性偏多，支撐美豆價格。隨著南美大豆逐步開始種植，全球大豆定價權開始轉(zhuǎn)向南美，市場對于天氣的擔憂開始進入交易，預計美豆價格四季度有望在1000關口附近見底。
2）南美大豆進入種植周期
巴西國家商品供應公司（CONAB）數(shù)據(jù)顯示，截至9月15日，巴西2024/25年度大豆播種工作尚未開始。作為對比，去年同期的播種進度為0.2%。9月12日，巴西植物油行業(yè)協(xié)會（ABIOVE）發(fā)布報告，預計2024年巴西大豆產(chǎn)量為1.53億噸，低于早先預測的1.532億噸，比2023年的創(chuàng)紀錄產(chǎn)量1.603億噸降低4.55%。預測2024年巴西將出口9780萬噸大豆，低于上年。大豆壓榨量為5450萬噸，比上年提高0.6%。
今年巴西大豆種植進度較往年偏慢，不過據(jù)目前氣象機構(gòu)預測10月份降雨改善，氣候條件中性，巴西新作單產(chǎn)預期相對樂觀．
不過，據(jù)日本氣象廳報告稱，赤道太平洋的海洋和大氣條件綜合表明8月份繼續(xù)處于ENSO中性條件，但是大氣和海洋的總體狀況表明，熱帶太平洋正在走向拉尼娜現(xiàn)象，從現(xiàn)在到年底，北半球發(fā)生拉尼娜現(xiàn)象的概率為60%。
預計種植初期炒作點在于降水情況，隨著巴西大豆種植進度推進，市場不確定性也繼續(xù)增加，預計價格底部仍存在支撐。
2.2 全球大豆需求——美豆內(nèi)需強勁出口提速，巴西出口逐月放慢
1）美豆8月壓榨環(huán)比大幅下降
美國全國油籽加工商協(xié)會（NOPA）月度壓榨報告顯示，8月份NOPA會員的大豆壓榨量為1.58億蒲，為2021年9月以來的最低值，環(huán)比減少13.6%，同比減少2.1%。美國大豆在9月份開始收獲，許多加工廠在收獲前閑置設施，因此8月份通常是每年壓榨量最低的月份。8月底NOPA成員的豆油(7630, 36.00, 0.47%)庫存為11.38億磅，較7月底的14.99億磅減少24.1%，創(chuàng)下去年11月以來最低庫存，比2023年8月底的12.5億磅減少9.0%。
2）美豆出口銷售同比大幅下降
美國農(nóng)業(yè)部出口檢驗報告顯示，截至9月12日的一周，美國大豆出口檢驗量為40.1萬噸，上周為36.5萬噸，去年同期為43萬噸。迄今為止，美國2024/25年度大豆出口檢驗總量67.5萬噸，同比減少16.1%，達到全年出口目標的1.3%，上周是0.5%。上周美國對中國（大陸地區(qū)）裝運5167噸大豆，此前一周裝運5.8萬噸大豆，去年同期17.5萬噸，當周對華大豆出口檢驗量占到該周出口檢驗總量的1.3%。
3）巴西大豆出口逐月放慢
巴西全國谷物出口商協(xié)會（ANEC）表示，2024年9月份巴西大豆出口量估計為551.4萬噸，低于一周前估計的563萬噸。8月份出口量為799萬噸，去年9月份出口量為555萬噸。1-9月份大豆出口總量估計為8948萬噸，高于去年同期的8697萬噸。
三、國內(nèi)大豆及豆粕基本面分析
3.1國內(nèi)豆粕供應——大豆到港高峰已過，豆粕庫存居同期高位
1）國內(nèi)進口大豆到港高峰已過
海關數(shù)據(jù)顯示，2024年8月份我國進口大豆1214.4萬噸，同比增加278.1萬噸或29.7%，為歷史最高單月進口量。1-8月我國累計進口大豆7048萬噸，同比增加192萬噸或2.8%。1-8月進口大豆平均成本（包含稅費，不含港雜）4076元/噸，較去年同期的4800元/噸下降15.1%。進口成本大幅下降主要是因為全球大豆豐產(chǎn)、供給充裕，國際大豆出口報價持續(xù)下跌。按照市場年度來看，2023/24年度迄今（10月至8月），我國大豆進口總量為9338萬噸，比上年同期9083萬噸增加255萬噸，增幅2.8%，月度平均進口量為849萬噸。
據(jù)Mysteel農(nóng)產(chǎn)品調(diào)研顯示，2024年8月份全國動態(tài)全樣本油廠實際大豆到港預計約144船，共計約935.5萬噸（本月船重按6.5萬噸計）。根據(jù)發(fā)船數(shù)據(jù)對月度到港預估來看，8月巴西大豆對中國到港977.9萬噸，阿根廷大豆對中國到港133.93萬噸，美國大豆對中國到港1.64萬噸，共計1112萬噸。9月巴西大豆對中國到港617.3萬噸，阿根廷大豆對中國到港78萬噸，美國大豆對中國到港為13.4萬噸，共計708.9萬噸。10月巴西大豆對中國到港593萬噸，阿根廷大豆對中國到港70.3萬噸，美國大豆對中國到港為32.6萬噸，共計695.5萬噸。11月巴西大豆對中國到港247.7萬噸，阿根廷大豆對中國到港6.2萬噸，美國大豆對中國到港為32.6萬噸，共計253.9萬噸。
2）油廠壓榨維持高位
9月國內(nèi)進口大豆到港量較大，脹庫風險之下油廠壓榨維持季節(jié)性高位，盡管部分地區(qū)有停機情況，但國內(nèi)大部分地區(qū)仍維持高開機率，周均在60%左右。近期國內(nèi)油粕價格回升，油廠壓榨利潤好轉(zhuǎn)，加上下游“買漲”心理較強，豆粕采購及提貨增多，預計9月份油廠開機率繼續(xù)維持高位，月度大豆壓榨量在900萬噸左右，去年同期為840萬噸，過去三年均值為816萬噸。關注后續(xù)油廠開機情況。
3）豆粕庫存達近10年歷史高位
三季度國內(nèi)進口大豆到港高峰已過，不過隨著油廠維持高開機率，三季度豆粕庫存一路走高至近10年歷史同期高位，不過隨著四季度下游備貨積極性提高，豆粕庫存拐點已現(xiàn)，預計后續(xù)供應邊際趨緊。據(jù)Mysteel對國內(nèi)主要油廠調(diào)查數(shù)據(jù)顯示：2024年第37周，全國主要油廠大豆庫存上升，豆粕庫存下降，未執(zhí)行合同下降。其中大豆庫存689.39萬噸，較上周增加0.21萬噸，增幅0.03%，同比去年增加198.04萬噸，增幅40.31%；豆粕庫存134.68萬噸，較上周減少0.20萬噸，減幅0.15%，同比去年增加60.73萬噸，增幅82.12%。
3.2 國內(nèi)豆粕需求——遠月成交有所提振
據(jù)中國工業(yè)飼料協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2024年7月，全國工業(yè)飼料產(chǎn)量2650萬噸，環(huán)比增長3.5%，同比下降4.4%。主要配合飼料、濃縮飼料產(chǎn)品出廠價格環(huán)比、同比均呈下降趨勢，添加劑預混合飼料產(chǎn)品出廠價格同比小幅下降。飼料企業(yè)生產(chǎn)的配合飼料中玉米(2388, 9.00, 0.38%)用量占比為29.8%，同比增長2.4個百分點；配合飼料和濃縮飼料中豆粕用量占比為12.4%，同比下降1.4個百分點。
養(yǎng)殖端出欄積極性提升，豬源供應明顯增加，而需求增量有限，在供應增量大于需求增量的背景下，豬價降至6周低點，養(yǎng)殖預期利潤繼續(xù)縮減，頭均盈利降至554.40元。
四、行情展望
4.1 單邊走勢提示
我們認為，四季度豆粕存在震蕩走強預期。隨著美豆種植季結(jié)束，豐產(chǎn)預期兌現(xiàn)，利空因素開始有所出清，全球大豆定價權開始向南美大豆轉(zhuǎn)移，據(jù)氣象機構(gòu)預測，全球氣候有概率將進入拉尼娜現(xiàn)象，南美大豆新作種植憂慮或隨之提升，美豆價格有望開始注入天氣升水，CBOT大豆四季度預計于1000關口企穩(wěn)。國內(nèi)來看，隨著進口大豆到港高峰過去，豆粕供應端有所收窄，且四季度隨著腌臘高峰將至，豆粕下游需求預期增加，豆粕整體供需格局邊際向緊。另外，中加、中美貿(mào)易爭端再度升溫，市場對進口大豆、進口菜籽后續(xù)供應憂慮也將持續(xù)支撐豆粕單邊價格。
操作上，豆粕四季度整體維持震蕩偏強看待，2501合約參考區(qū)間3000-3400元/噸。
4.2 套利機會提示
（1）油粕比：觀望。
（2）豆菜粕差：觀望。
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