流入亞洲2萬(wàn)億美元外儲(chǔ)哪去了 被央行蒸發(fā)
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時(shí)間：2007-06-25 09:08:00
巨額外匯儲(chǔ)備一貫是股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的罪魁禍?zhǔn)?，然而過(guò)去幾年，流入亞洲的2萬(wàn)億美元外匯在這方面的影響相當(dāng)于"打了水漂"。它們干什么去了？我還想特別指出的是，只要利率足夠低，央行就可以無(wú)限期地推行回籠外匯流入的政策，所以，央行對(duì)利率上調(diào)定會(huì)小心翼翼
從上個(gè)世紀(jì)末開始，亞洲絕大多數(shù)的國(guó)家都接受了固定匯率制，把本國(guó)貨幣和走向貶值的美元進(jìn)行掛鉤。從那一刻開始，亞洲國(guó)家和地區(qū)的外匯儲(chǔ)備開始以40年來(lái)前所未有的速度增長(zhǎng)。僅從2000年到2006年底，就有超過(guò)2萬(wàn)億美元流入了亞洲。
過(guò)去50年的經(jīng)驗(yàn)，一次又一次證實(shí)了外匯流入將造成經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。應(yīng)該說(shuō)，形成股市和房地產(chǎn)泡沫的罪魁禍?zhǔn)?，都是因?yàn)檫^(guò)量的外部資本流入。
股票、房地產(chǎn)價(jià)格上升不關(guān)外匯流入的事
但是亞洲過(guò)去10年的發(fā)展經(jīng)歷，似乎讓我們覺得傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論已經(jīng)不適用了。
首先，盡管自2000年以來(lái)的外匯增加速度足夠驚人，但是亞洲國(guó)家和地區(qū)的廣義貨幣供應(yīng)量(M2)還是保持在非常穩(wěn)定的水平上；其次，亞洲國(guó)家和地區(qū)的信貸水平并沒有因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備的增加而失去控制，信貸增長(zhǎng)一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度，停留在可以控制的區(qū)間內(nèi)。
還有讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家意外的是，如此強(qiáng)勁的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)居然沒有造成投資和通貨膨脹的同步擴(kuò)張。
盡管亞洲國(guó)家和地區(qū)的固定資產(chǎn)投資比例都非常高，但是歷史上一直如此，并沒有因?yàn)橥鈪R的流入而進(jìn)一步增加。而且盡管從2007年開始，通貨膨脹又重新抬頭，但是要考慮到這是受到全球食品價(jià)格上升的因素。在之前外匯飛速增加的年份，通脹一直維持在比較低的水平上。
說(shuō)完以上幾點(diǎn)，相信讀者知道了外匯流入對(duì)亞洲國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響并不大，但是沒人能夠否認(rèn)亞洲國(guó)家和地區(qū)的住房?jī)r(jià)格和股票市值都已經(jīng)達(dá)到了歷史最高水平。那么，是不是外部資本的流入，抬高了亞洲房地產(chǎn)價(jià)格和股票估值呢？
先從房地產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)起，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)的變動(dòng)更多地是受到內(nèi)部環(huán)境變化的影響。
有讀者說(shuō)到，由于經(jīng)濟(jì)飛速增長(zhǎng)，"金磚四國(guó)"的重要城市，比如上海、香港和孟買的住房?jī)r(jià)格，都增長(zhǎng)得非?？?。但是我必須指出，這只是亞洲城市中的極小部分。我曾經(jīng)去過(guò)中國(guó)的一些小城市，那里的住房?jī)r(jià)格依然停留在比較低的水平上，也就是說(shuō)，住房?jī)r(jià)格只會(huì)根據(jù)本地區(qū)的具體變化做出回應(yīng)。
地區(qū)如此，國(guó)家亦如是。馬來(lái)西亞、泰國(guó)和菲律賓的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)也很快，但是它們的住房?jī)r(jià)格增長(zhǎng)依然維持在溫和的水平上。
從整個(gè)亞洲范圍來(lái)看，2000年以來(lái)房地產(chǎn)增值速度保持在2%到4%之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上世紀(jì)90年代初(中國(guó)的情況有些特別，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)化的時(shí)間比較遲，因此最近出現(xiàn)了價(jià)格上漲的集中迸發(fā))。
我發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)這種情況并不完全是因?yàn)榇罅啃略鲎》康某霈F(xiàn)消化了資金的流動(dòng)性，而是恰恰相反。在這幾年里，亞洲房地產(chǎn)市場(chǎng)的供應(yīng)量一直比較穩(wěn)定，沒有因?yàn)橥獠抠Y金的流入打亂原有的節(jié)奏。
說(shuō)完了房地產(chǎn)市場(chǎng)就應(yīng)該談?wù)勛顭衢T的股市。
自2003年以來(lái)，亞洲新興市場(chǎng)的股票走勢(shì)就一直高于發(fā)達(dá)國(guó)家。談到最近不斷升溫的亞洲股市，所有投資者的感性認(rèn)識(shí)就是，不斷流入的外部資金掀起了亞洲股市一波又一波的行情。
但是瑞銀的股票研究部門不斷提醒我，亞洲股市的優(yōu)異表現(xiàn)還是能夠找到基本面支撐的。因?yàn)樵谶M(jìn)入2000年以來(lái)，亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一直優(yōu)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，因此該地區(qū)股票的市盈率也就能夠一直保持在較低的水平上。
之所以用美元衡量的這些國(guó)家的股票價(jià)格一直處在不斷的增長(zhǎng)中，也是因?yàn)檫@些地區(qū)的貨幣兌美元的匯率處于不斷升值之中。而且即使縱向比較，當(dāng)前亞洲新興市場(chǎng)的平均市盈率還是低于2000年前后，處于歷史較低的水平。
這還不是全部，當(dāng)我開始對(duì)亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)行逐個(gè)分析的時(shí)候，我發(fā)現(xiàn)外匯流入和資產(chǎn)價(jià)格之間有著很強(qiáng)的逆相關(guān)性。
從2001年到2006年，亞洲新興市場(chǎng)中資本流入增長(zhǎng)最迅速的國(guó)家和地區(qū)，比如中國(guó)、泰國(guó)、馬來(lái)西亞和中國(guó)臺(tái)灣，他們同期的股市表現(xiàn)是最為糟糕的。
盡管中國(guó)近期股市表現(xiàn)非常搶眼，但是從6年平均市盈率來(lái)看，還是非常低，而且近期行情也是受到內(nèi)部資金而不是國(guó)際資本的推動(dòng)。反觀股市增長(zhǎng)最快的印度、菲律賓和印度尼西亞，它們這6年的外匯流入?yún)s幾乎沒有增長(zhǎng)。
再回過(guò)頭來(lái)看房地產(chǎn)市場(chǎng)，情況也是如此。
從整個(gè)國(guó)家和地區(qū)的住房平均價(jià)格來(lái)看，中國(guó)、新加坡和馬來(lái)西亞的增長(zhǎng)速度是非?？斓?，中國(guó)臺(tái)灣甚至出現(xiàn)了價(jià)格下滑；而那些幾乎沒有資本流入的國(guó)家，比如南亞和東南亞國(guó)家，它們的住房?jī)r(jià)格增長(zhǎng)速度卻排在亞洲首位。
我相信讀者都會(huì)有這樣困惑：流入亞洲國(guó)家和地區(qū)的2萬(wàn)億美元外匯對(duì)資產(chǎn)價(jià)格怎么會(huì)沒有產(chǎn)生影響呢，它們到哪里去了？
這就是我這篇文章的主題。
外匯儲(chǔ)備到哪里去了？
外部資金的增加，對(duì)亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性帶來(lái)了前所未有的壓力。日本的商業(yè)銀行流動(dòng)性增加最快的一年是2003年，增加了30%；而亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)最近3年的增長(zhǎng)速度，都不會(huì)小于這個(gè)數(shù)字。
但是，從廣義貨幣供應(yīng)量來(lái)看，卻沒有任何異常之處。自上世紀(jì)90年代開始，M2的增加就一直比較緩慢，看不出有外部壓力的跡象。
對(duì)照這兩點(diǎn)來(lái)看，其中定有隱情。
不少讀者沒有注意到，外匯儲(chǔ)備增加對(duì)于M1和M2的影響是不同的。從2000年到2006年底，亞洲國(guó)家和地區(qū)的外匯儲(chǔ)備增加了2.1萬(wàn)億美元。理論上來(lái)說(shuō)，這也意味著亞洲央行需要印制價(jià)值2.1萬(wàn)億美元的本國(guó)貨幣來(lái)抵消外匯儲(chǔ)備的增加。
從2000年到2006年底，亞洲各地央行只印制了價(jià)值7000億美元的本幣鈔票，比外匯儲(chǔ)備增加的數(shù)量減少了65%。
在我要告訴讀者的是，亞洲央行究竟干了什么，從而成功地避免了印鈔票帶來(lái)的尷尬。 我們以中國(guó)為例，讓讀者更清晰地了解央行的舉措。
自2000年開始，中國(guó)M1的增長(zhǎng)比例一直嚴(yán)格控制在10%左右，但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期外匯增加的比例。如果中國(guó)央行根據(jù)外匯儲(chǔ)備增加的比例同步增加貨幣供應(yīng)的話，那么無(wú)疑會(huì)引發(fā)通貨膨脹。
從2002年開始，中國(guó)新增貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率一直是負(fù)數(shù)，2005年甚至接近了-30%。這都是為了平抑外匯流入所做的努力。
這種狀況，客觀上造成了亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家過(guò)去數(shù)年來(lái)的通貨緊縮現(xiàn)象。
以亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家中較小的經(jīng)濟(jì)體為對(duì)象，我們看到央行所做出的努力更為明顯。馬來(lái)西亞外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)一度達(dá)到了60%，而M1的增加卻維持在5%到8%。
那么，在這個(gè)過(guò)程中，央行做了什么呢？
通常來(lái)說(shuō)，央行通過(guò)不斷回籠貨幣來(lái)減少商業(yè)銀行的流通性。這就是本文的第一個(gè)觀點(diǎn)：受央行的政策影響，外匯儲(chǔ)備根本沒有轉(zhuǎn)化為流通貨幣。也就是說(shuō)，這筆錢被央行"蒸發(fā)"了。
被央行"蒸發(fā)"
這意味著央行至少需要通過(guò)政策來(lái)減少實(shí)際供應(yīng)的貨幣量。
一般而言，金融監(jiān)管部門有以下四種選擇：1.通過(guò)發(fā)行政府債券來(lái)回籠貨幣；2.發(fā)行央行票據(jù)；3.通過(guò)增加商業(yè)銀行準(zhǔn)備金比例來(lái)凍結(jié)資金；4.把官方存款從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移到央行。
以上幾種政策，其實(shí)就包含了央行和商業(yè)銀行之間的一些默契。央行給商業(yè)銀行一些利益，比如準(zhǔn)備金利率和債券收益，而商業(yè)銀行則協(xié)助央行凍結(jié)社會(huì)上過(guò)剩的資金。
我的看法是，只要規(guī)模得到控制，那么央行和商業(yè)銀行就會(huì)一直默契地合作下去。
根據(jù)瑞銀的研究，在過(guò)去4年里，所有亞洲央行都或多或少地使用了一種或幾種政策來(lái)平抑因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備增加所造成的流動(dòng)性過(guò)剩，而約占一半比例的亞洲央行采取了所有的措施。
要衡量央行所做出的努力可能并不容易。經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析師都是通過(guò)央行或者財(cái)政部的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)進(jìn)行研究，比如債券的發(fā)行會(huì)增加央行或者財(cái)政部的負(fù)債，但是還是無(wú)法清晰地顯示政府為減少流動(dòng)性而做出的努力。
而我的辦法則比較直接，考察外匯儲(chǔ)備增加數(shù)量和基礎(chǔ)貨幣(M1)之間的差額。
無(wú)論政府以何種方式消化了流動(dòng)性，它的結(jié)果就是減少了基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行量。因此，我考慮了亞洲國(guó)家和地區(qū)上述差額的多少，力爭(zhēng)給大家提供一幅全景的圖像。
亞洲國(guó)家和地區(qū)可以分為幾類：印度尼西亞和菲律賓的央行幾乎沒有對(duì)貨幣發(fā)行量做出嚴(yán)苛的控制，因此受外匯涌入的沖擊，它們的通脹和資產(chǎn)升值狀況都比較嚴(yán)重；中國(guó)香港作為自由港，它的外匯流入和流出都非常大，因此對(duì)貨幣供應(yīng)量幾乎沒有什么影響；日本和印度對(duì)于貨幣供應(yīng)量都做出了調(diào)整，但是幅度有限。
最極端的例子是韓國(guó)、馬來(lái)西亞和新加坡，它們的中央銀行在過(guò)去4年里，理論上的貨幣供應(yīng)量減少了50%，數(shù)額達(dá)到了年均GDP的6%，這從全球來(lái)看都是歷史最高水平。而中國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣和泰國(guó)盡管絕對(duì)數(shù)量稍少，但也是各自的歷史最高水平。 因此，我才說(shuō)，"蒸發(fā)"貨幣是亞洲央行過(guò)去幾年最重要的業(yè)績(jī)。
需要多大成本
在進(jìn)一步深入探討之前，我必須算一筆賬，"蒸發(fā)"這些貨幣，亞洲央行需要付出多大的成本。
比如央行如果向商業(yè)銀行發(fā)行短期債券，它也必須付出一定數(shù)量的利息來(lái)回籠資金。而且在最近這段時(shí)間里，亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣都面臨著升值過(guò)程，央行持有的外匯儲(chǔ)備也不得不面臨不斷貶值所帶來(lái)的問題。
當(dāng)然，如果央行能夠把外匯儲(chǔ)備置換成資產(chǎn)或者進(jìn)行投資，那么這部分收益就可以對(duì)沖"蒸發(fā)"貨幣的成本。
盡管如此，我還是在想，央行"蒸發(fā)"貨幣的行為是否有持久性。
從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，幾乎沒有哪個(gè)國(guó)家能夠通過(guò)減少貨幣供應(yīng)量，來(lái)長(zhǎng)久地解決外匯儲(chǔ)備過(guò)量的問題。在上一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高峰中，曾經(jīng)有發(fā)展中國(guó)家試圖這么干過(guò)。但是減少貨幣供應(yīng)量之后，利率也隨之上升，不斷提升的利率讓央行疲于奔命，最后不得不做出調(diào)整。
但當(dāng)前亞洲的情況和歷史上其他國(guó)家的經(jīng)歷有所不同，盡管亞洲國(guó)家和地區(qū)央行奉行"蒸發(fā)"貨幣的政策已經(jīng)有一段時(shí)間了，但是迄今為止亞洲國(guó)家和地區(qū)的平均利率還是非常低。
如果考慮到"蒸發(fā)"貨幣所減少的供應(yīng)量，那么理論上亞洲國(guó)家和地區(qū)的利率都應(yīng)該比現(xiàn)在高，例外的只有印度尼西亞和菲律賓。因?yàn)樗鼈兊恼畬?duì)于維持低利率沒有太強(qiáng)的信心，這也解釋了為什么這兩個(gè)國(guó)家沒有能力像其他鄰國(guó)一樣"蒸發(fā)"貨幣。
那么為什么亞洲國(guó)家和地區(qū)的央行既能夠維持低利率，又能夠大膽回收貨幣呢？
答案其實(shí)很簡(jiǎn)單，我再次把這歸功于亞洲居民良好的儲(chǔ)蓄習(xí)慣。正因?yàn)槿绱?，亞洲?guó)家和地區(qū)的央行都可以在現(xiàn)有條件下繼續(xù)維持當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)政策。
要么是因?yàn)榈屠首屟胄形{資金的成本足夠低，要么是因?yàn)檠胄械耐顿Y收益能夠超過(guò)回籠資金的成本。我的結(jié)論是，只要確保利率足夠低，央行就可以無(wú)限期地推行回籠貨幣的政策。
既然利率對(duì)于央行的政策這么重要，那么央行也會(huì)對(duì)利率上升小心翼翼。
從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率直線上升之前，政府都在竭盡全力控制利率。當(dāng)前亞洲一些國(guó)家，包括中國(guó)，真實(shí)利率都已經(jīng)是負(fù)數(shù)了，因此我想上調(diào)利率幾乎是不可避免的。
從過(guò)去幾年來(lái)看，亞洲國(guó)家和地區(qū)的平均存款利率、貸款利率和銀行間利率都不升反降，2004年達(dá)到歷史最低點(diǎn)。從2005年開始，亞洲的平均利率開始回調(diào)，想必央行對(duì)此都非常謹(jǐn)慎。
專門談?wù)勚袊?guó)
我想有必要專門說(shuō)說(shuō)中國(guó)。高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度意味著中國(guó)的投資和消費(fèi)增長(zhǎng)都應(yīng)該比較快，而事實(shí)上中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投資力度確實(shí)也很高。對(duì)于資金的需求構(gòu)成了通脹壓力，然而實(shí)際情況是中國(guó)的真實(shí)存款利率為負(fù)。
不僅僅是存款利率、貸款利率和銀行間市場(chǎng)利率都相當(dāng)之低，頗值得玩味。
如果認(rèn)真研究過(guò)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，就不會(huì)感到奇怪了。
可以這么說(shuō)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，投資和出口是同步增長(zhǎng)的。在投資對(duì)于資金形成巨大需求的同時(shí)，出口為投資創(chuàng)造了越來(lái)越多的資金供應(yīng)。在這樣的良性循環(huán)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的機(jī)制就形成了。
信息來(lái)源：證券市場(chǎng)周刊
從上個(gè)世紀(jì)末開始，亞洲絕大多數(shù)的國(guó)家都接受了固定匯率制，把本國(guó)貨幣和走向貶值的美元進(jìn)行掛鉤。從那一刻開始，亞洲國(guó)家和地區(qū)的外匯儲(chǔ)備開始以40年來(lái)前所未有的速度增長(zhǎng)。僅從2000年到2006年底，就有超過(guò)2萬(wàn)億美元流入了亞洲。
過(guò)去50年的經(jīng)驗(yàn)，一次又一次證實(shí)了外匯流入將造成經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。應(yīng)該說(shuō)，形成股市和房地產(chǎn)泡沫的罪魁禍?zhǔn)?，都是因?yàn)檫^(guò)量的外部資本流入。
股票、房地產(chǎn)價(jià)格上升不關(guān)外匯流入的事
但是亞洲過(guò)去10年的發(fā)展經(jīng)歷，似乎讓我們覺得傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論已經(jīng)不適用了。
首先，盡管自2000年以來(lái)的外匯增加速度足夠驚人，但是亞洲國(guó)家和地區(qū)的廣義貨幣供應(yīng)量(M2)還是保持在非常穩(wěn)定的水平上；其次，亞洲國(guó)家和地區(qū)的信貸水平并沒有因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備的增加而失去控制，信貸增長(zhǎng)一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)速度，停留在可以控制的區(qū)間內(nèi)。
還有讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家意外的是，如此強(qiáng)勁的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)居然沒有造成投資和通貨膨脹的同步擴(kuò)張。
盡管亞洲國(guó)家和地區(qū)的固定資產(chǎn)投資比例都非常高，但是歷史上一直如此，并沒有因?yàn)橥鈪R的流入而進(jìn)一步增加。而且盡管從2007年開始，通貨膨脹又重新抬頭，但是要考慮到這是受到全球食品價(jià)格上升的因素。在之前外匯飛速增加的年份，通脹一直維持在比較低的水平上。
說(shuō)完以上幾點(diǎn)，相信讀者知道了外匯流入對(duì)亞洲國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響并不大，但是沒人能夠否認(rèn)亞洲國(guó)家和地區(qū)的住房?jī)r(jià)格和股票市值都已經(jīng)達(dá)到了歷史最高水平。那么，是不是外部資本的流入，抬高了亞洲房地產(chǎn)價(jià)格和股票估值呢？
先從房地產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)起，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)的變動(dòng)更多地是受到內(nèi)部環(huán)境變化的影響。
有讀者說(shuō)到，由于經(jīng)濟(jì)飛速增長(zhǎng)，"金磚四國(guó)"的重要城市，比如上海、香港和孟買的住房?jī)r(jià)格，都增長(zhǎng)得非?？?。但是我必須指出，這只是亞洲城市中的極小部分。我曾經(jīng)去過(guò)中國(guó)的一些小城市，那里的住房?jī)r(jià)格依然停留在比較低的水平上，也就是說(shuō)，住房?jī)r(jià)格只會(huì)根據(jù)本地區(qū)的具體變化做出回應(yīng)。
地區(qū)如此，國(guó)家亦如是。馬來(lái)西亞、泰國(guó)和菲律賓的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)也很快，但是它們的住房?jī)r(jià)格增長(zhǎng)依然維持在溫和的水平上。
從整個(gè)亞洲范圍來(lái)看，2000年以來(lái)房地產(chǎn)增值速度保持在2%到4%之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上世紀(jì)90年代初(中國(guó)的情況有些特別，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)化的時(shí)間比較遲，因此最近出現(xiàn)了價(jià)格上漲的集中迸發(fā))。
我發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)這種情況并不完全是因?yàn)榇罅啃略鲎》康某霈F(xiàn)消化了資金的流動(dòng)性，而是恰恰相反。在這幾年里，亞洲房地產(chǎn)市場(chǎng)的供應(yīng)量一直比較穩(wěn)定，沒有因?yàn)橥獠抠Y金的流入打亂原有的節(jié)奏。
說(shuō)完了房地產(chǎn)市場(chǎng)就應(yīng)該談?wù)勛顭衢T的股市。
自2003年以來(lái)，亞洲新興市場(chǎng)的股票走勢(shì)就一直高于發(fā)達(dá)國(guó)家。談到最近不斷升溫的亞洲股市，所有投資者的感性認(rèn)識(shí)就是，不斷流入的外部資金掀起了亞洲股市一波又一波的行情。
但是瑞銀的股票研究部門不斷提醒我，亞洲股市的優(yōu)異表現(xiàn)還是能夠找到基本面支撐的。因?yàn)樵谶M(jìn)入2000年以來(lái)，亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一直優(yōu)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，因此該地區(qū)股票的市盈率也就能夠一直保持在較低的水平上。
之所以用美元衡量的這些國(guó)家的股票價(jià)格一直處在不斷的增長(zhǎng)中，也是因?yàn)檫@些地區(qū)的貨幣兌美元的匯率處于不斷升值之中。而且即使縱向比較，當(dāng)前亞洲新興市場(chǎng)的平均市盈率還是低于2000年前后，處于歷史較低的水平。
這還不是全部，當(dāng)我開始對(duì)亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)行逐個(gè)分析的時(shí)候，我發(fā)現(xiàn)外匯流入和資產(chǎn)價(jià)格之間有著很強(qiáng)的逆相關(guān)性。
從2001年到2006年，亞洲新興市場(chǎng)中資本流入增長(zhǎng)最迅速的國(guó)家和地區(qū)，比如中國(guó)、泰國(guó)、馬來(lái)西亞和中國(guó)臺(tái)灣，他們同期的股市表現(xiàn)是最為糟糕的。
盡管中國(guó)近期股市表現(xiàn)非常搶眼，但是從6年平均市盈率來(lái)看，還是非常低，而且近期行情也是受到內(nèi)部資金而不是國(guó)際資本的推動(dòng)。反觀股市增長(zhǎng)最快的印度、菲律賓和印度尼西亞，它們這6年的外匯流入?yún)s幾乎沒有增長(zhǎng)。
再回過(guò)頭來(lái)看房地產(chǎn)市場(chǎng)，情況也是如此。
從整個(gè)國(guó)家和地區(qū)的住房平均價(jià)格來(lái)看，中國(guó)、新加坡和馬來(lái)西亞的增長(zhǎng)速度是非?？斓?，中國(guó)臺(tái)灣甚至出現(xiàn)了價(jià)格下滑；而那些幾乎沒有資本流入的國(guó)家，比如南亞和東南亞國(guó)家，它們的住房?jī)r(jià)格增長(zhǎng)速度卻排在亞洲首位。
我相信讀者都會(huì)有這樣困惑：流入亞洲國(guó)家和地區(qū)的2萬(wàn)億美元外匯對(duì)資產(chǎn)價(jià)格怎么會(huì)沒有產(chǎn)生影響呢，它們到哪里去了？
這就是我這篇文章的主題。
外匯儲(chǔ)備到哪里去了？
外部資金的增加，對(duì)亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性帶來(lái)了前所未有的壓力。日本的商業(yè)銀行流動(dòng)性增加最快的一年是2003年，增加了30%；而亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)最近3年的增長(zhǎng)速度，都不會(huì)小于這個(gè)數(shù)字。
但是，從廣義貨幣供應(yīng)量來(lái)看，卻沒有任何異常之處。自上世紀(jì)90年代開始，M2的增加就一直比較緩慢，看不出有外部壓力的跡象。
對(duì)照這兩點(diǎn)來(lái)看，其中定有隱情。
不少讀者沒有注意到，外匯儲(chǔ)備增加對(duì)于M1和M2的影響是不同的。從2000年到2006年底，亞洲國(guó)家和地區(qū)的外匯儲(chǔ)備增加了2.1萬(wàn)億美元。理論上來(lái)說(shuō)，這也意味著亞洲央行需要印制價(jià)值2.1萬(wàn)億美元的本國(guó)貨幣來(lái)抵消外匯儲(chǔ)備的增加。
從2000年到2006年底，亞洲各地央行只印制了價(jià)值7000億美元的本幣鈔票，比外匯儲(chǔ)備增加的數(shù)量減少了65%。
在我要告訴讀者的是，亞洲央行究竟干了什么，從而成功地避免了印鈔票帶來(lái)的尷尬。 我們以中國(guó)為例，讓讀者更清晰地了解央行的舉措。
自2000年開始，中國(guó)M1的增長(zhǎng)比例一直嚴(yán)格控制在10%左右，但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期外匯增加的比例。如果中國(guó)央行根據(jù)外匯儲(chǔ)備增加的比例同步增加貨幣供應(yīng)的話，那么無(wú)疑會(huì)引發(fā)通貨膨脹。
從2002年開始，中國(guó)新增貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率一直是負(fù)數(shù)，2005年甚至接近了-30%。這都是為了平抑外匯流入所做的努力。
這種狀況，客觀上造成了亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家過(guò)去數(shù)年來(lái)的通貨緊縮現(xiàn)象。
以亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家中較小的經(jīng)濟(jì)體為對(duì)象，我們看到央行所做出的努力更為明顯。馬來(lái)西亞外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)一度達(dá)到了60%，而M1的增加卻維持在5%到8%。
那么，在這個(gè)過(guò)程中，央行做了什么呢？
通常來(lái)說(shuō)，央行通過(guò)不斷回籠貨幣來(lái)減少商業(yè)銀行的流通性。這就是本文的第一個(gè)觀點(diǎn)：受央行的政策影響，外匯儲(chǔ)備根本沒有轉(zhuǎn)化為流通貨幣。也就是說(shuō)，這筆錢被央行"蒸發(fā)"了。
被央行"蒸發(fā)"
這意味著央行至少需要通過(guò)政策來(lái)減少實(shí)際供應(yīng)的貨幣量。
一般而言，金融監(jiān)管部門有以下四種選擇：1.通過(guò)發(fā)行政府債券來(lái)回籠貨幣；2.發(fā)行央行票據(jù)；3.通過(guò)增加商業(yè)銀行準(zhǔn)備金比例來(lái)凍結(jié)資金；4.把官方存款從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移到央行。
以上幾種政策，其實(shí)就包含了央行和商業(yè)銀行之間的一些默契。央行給商業(yè)銀行一些利益，比如準(zhǔn)備金利率和債券收益，而商業(yè)銀行則協(xié)助央行凍結(jié)社會(huì)上過(guò)剩的資金。
我的看法是，只要規(guī)模得到控制，那么央行和商業(yè)銀行就會(huì)一直默契地合作下去。
根據(jù)瑞銀的研究，在過(guò)去4年里，所有亞洲央行都或多或少地使用了一種或幾種政策來(lái)平抑因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備增加所造成的流動(dòng)性過(guò)剩，而約占一半比例的亞洲央行采取了所有的措施。
要衡量央行所做出的努力可能并不容易。經(jīng)濟(jì)學(xué)家和分析師都是通過(guò)央行或者財(cái)政部的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)進(jìn)行研究，比如債券的發(fā)行會(huì)增加央行或者財(cái)政部的負(fù)債，但是還是無(wú)法清晰地顯示政府為減少流動(dòng)性而做出的努力。
而我的辦法則比較直接，考察外匯儲(chǔ)備增加數(shù)量和基礎(chǔ)貨幣(M1)之間的差額。
無(wú)論政府以何種方式消化了流動(dòng)性，它的結(jié)果就是減少了基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行量。因此，我考慮了亞洲國(guó)家和地區(qū)上述差額的多少，力爭(zhēng)給大家提供一幅全景的圖像。
亞洲國(guó)家和地區(qū)可以分為幾類：印度尼西亞和菲律賓的央行幾乎沒有對(duì)貨幣發(fā)行量做出嚴(yán)苛的控制，因此受外匯涌入的沖擊，它們的通脹和資產(chǎn)升值狀況都比較嚴(yán)重；中國(guó)香港作為自由港，它的外匯流入和流出都非常大，因此對(duì)貨幣供應(yīng)量幾乎沒有什么影響；日本和印度對(duì)于貨幣供應(yīng)量都做出了調(diào)整，但是幅度有限。
最極端的例子是韓國(guó)、馬來(lái)西亞和新加坡，它們的中央銀行在過(guò)去4年里，理論上的貨幣供應(yīng)量減少了50%，數(shù)額達(dá)到了年均GDP的6%，這從全球來(lái)看都是歷史最高水平。而中國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣和泰國(guó)盡管絕對(duì)數(shù)量稍少，但也是各自的歷史最高水平。 因此，我才說(shuō)，"蒸發(fā)"貨幣是亞洲央行過(guò)去幾年最重要的業(yè)績(jī)。
需要多大成本
在進(jìn)一步深入探討之前，我必須算一筆賬，"蒸發(fā)"這些貨幣，亞洲央行需要付出多大的成本。
比如央行如果向商業(yè)銀行發(fā)行短期債券，它也必須付出一定數(shù)量的利息來(lái)回籠資金。而且在最近這段時(shí)間里，亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣都面臨著升值過(guò)程，央行持有的外匯儲(chǔ)備也不得不面臨不斷貶值所帶來(lái)的問題。
當(dāng)然，如果央行能夠把外匯儲(chǔ)備置換成資產(chǎn)或者進(jìn)行投資，那么這部分收益就可以對(duì)沖"蒸發(fā)"貨幣的成本。
盡管如此，我還是在想，央行"蒸發(fā)"貨幣的行為是否有持久性。
從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，幾乎沒有哪個(gè)國(guó)家能夠通過(guò)減少貨幣供應(yīng)量，來(lái)長(zhǎng)久地解決外匯儲(chǔ)備過(guò)量的問題。在上一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高峰中，曾經(jīng)有發(fā)展中國(guó)家試圖這么干過(guò)。但是減少貨幣供應(yīng)量之后，利率也隨之上升，不斷提升的利率讓央行疲于奔命，最后不得不做出調(diào)整。
但當(dāng)前亞洲的情況和歷史上其他國(guó)家的經(jīng)歷有所不同，盡管亞洲國(guó)家和地區(qū)央行奉行"蒸發(fā)"貨幣的政策已經(jīng)有一段時(shí)間了，但是迄今為止亞洲國(guó)家和地區(qū)的平均利率還是非常低。
如果考慮到"蒸發(fā)"貨幣所減少的供應(yīng)量，那么理論上亞洲國(guó)家和地區(qū)的利率都應(yīng)該比現(xiàn)在高，例外的只有印度尼西亞和菲律賓。因?yàn)樗鼈兊恼畬?duì)于維持低利率沒有太強(qiáng)的信心，這也解釋了為什么這兩個(gè)國(guó)家沒有能力像其他鄰國(guó)一樣"蒸發(fā)"貨幣。
那么為什么亞洲國(guó)家和地區(qū)的央行既能夠維持低利率，又能夠大膽回收貨幣呢？
答案其實(shí)很簡(jiǎn)單，我再次把這歸功于亞洲居民良好的儲(chǔ)蓄習(xí)慣。正因?yàn)槿绱?，亞洲?guó)家和地區(qū)的央行都可以在現(xiàn)有條件下繼續(xù)維持當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)政策。
要么是因?yàn)榈屠首屟胄形{資金的成本足夠低，要么是因?yàn)檠胄械耐顿Y收益能夠超過(guò)回籠資金的成本。我的結(jié)論是，只要確保利率足夠低，央行就可以無(wú)限期地推行回籠貨幣的政策。
既然利率對(duì)于央行的政策這么重要，那么央行也會(huì)對(duì)利率上升小心翼翼。
從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率直線上升之前，政府都在竭盡全力控制利率。當(dāng)前亞洲一些國(guó)家，包括中國(guó)，真實(shí)利率都已經(jīng)是負(fù)數(shù)了，因此我想上調(diào)利率幾乎是不可避免的。
從過(guò)去幾年來(lái)看，亞洲國(guó)家和地區(qū)的平均存款利率、貸款利率和銀行間利率都不升反降，2004年達(dá)到歷史最低點(diǎn)。從2005年開始，亞洲的平均利率開始回調(diào)，想必央行對(duì)此都非常謹(jǐn)慎。
專門談?wù)勚袊?guó)
我想有必要專門說(shuō)說(shuō)中國(guó)。高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度意味著中國(guó)的投資和消費(fèi)增長(zhǎng)都應(yīng)該比較快，而事實(shí)上中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投資力度確實(shí)也很高。對(duì)于資金的需求構(gòu)成了通脹壓力，然而實(shí)際情況是中國(guó)的真實(shí)存款利率為負(fù)。
不僅僅是存款利率、貸款利率和銀行間市場(chǎng)利率都相當(dāng)之低，頗值得玩味。
如果認(rèn)真研究過(guò)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，就不會(huì)感到奇怪了。
可以這么說(shuō)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，投資和出口是同步增長(zhǎng)的。在投資對(duì)于資金形成巨大需求的同時(shí)，出口為投資創(chuàng)造了越來(lái)越多的資金供應(yīng)。在這樣的良性循環(huán)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的機(jī)制就形成了。
信息來(lái)源：證券市場(chǎng)周刊
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