中國正在發(fā)生一些奇怪的事情 瑞銀是這么解釋的
中國正在發(fā)生一些奇怪的事情，說的的并不是中國自1989年以來首次遭遇穆迪降級的這件情（這只是給中國施加壓力）。
中國更大的問題來自短期。
#圖1#銀行業(yè)融資利率超過貸款利率
紫線：中國企業(yè)貸款利率黑線：中國銀行業(yè)融資利率
如果說是不是遇到了問題--那就是中國常規(guī)融資市場似乎正遭遇麻煩……
#圖2#中國國債收益率曲線
截止到本周，不僅上海銀行同業(yè)間拆借利率（SHIBOR）首次超過了貸款基礎利率--這意味著中國銀行業(yè)向客戶收取的利率還抵不上自己的融資成本，中國國債的收益率曲線也發(fā)生了倒掛，而且還是發(fā)生在多個品種間，3年期國債與5年期國債的收益率發(fā)生倒掛，7年期國債與10年期國債的收益率同樣發(fā)生了倒掛。
#圖3#中國3年期與10年期國債息差
大家一定想要知道為什么會這樣。瑞銀集團（UBS）作出了如下嘗試性的解釋：
隨著市場對金融監(jiān)管的擔憂延續(xù)到五月上旬，債券收益率持續(xù)上漲，中國10年期國債收益率在5月10日達到了3.69%。中國人民銀行更新了中期借貸便利操作（MLF），并增加了公開市場操作（OMO）的流動資金凈流入。中國4月份的經濟數據，包括國家統(tǒng)計局發(fā)布的固定資產投資，均低于市場預期。更重要的是，據報道中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會（銀監(jiān)會）對銀行業(yè)合規(guī)達標表現出溫和的態(tài)度。此外，中國人民銀行關于加強金融監(jiān)管協(xié)調的聲明緩解了市場對于金融監(jiān)管的擔憂。
由于這些因素，國債收益率曲線的后端下滑而前端則繼續(xù)上漲。根據中央結算公司（Chinabond）的數據，截止到2017年5月19日，1年期、5年期和10年期的國債收益率分別為3.48％、3.68％和3.63％，較2011年5月5日分別上漲了9個、20個和7個基點。1年期、5年期和10年期的政策性金融債券（我們以中國進出口銀行發(fā)行的債券為例）的收益率分別為4.11％、4.45％和4.51％，較2017年5月5日分別上漲了21個、10個和6個基點。
#圖4#左圖為中國國債收益率曲線；右圖為EXIMB國債收益率曲線
瑞銀指出，從歷史數據來看，7年期和10年期國債收益率的倒掛現象時有發(fā)生，這可能是由于10年期國債在二級市場的流動性較好所致，但最近兩者之間的息差超過10個基點仍然是過去幾年來的首次。此外3年期與10年期國債、5年期與10年期國債收益率的倒掛現象也很罕見。
雖然流動性可能是一個因素，但瑞銀承認流動性差距一直存在，可能不是最近曲線倒掛的主要原因。因此，瑞銀認為"我們需要考慮其他因素"。
下面是除流動性以外的一些增量因素：
在一級市場的國債發(fā)行方面，5月份的拍賣結果顯示，除了50年期國債的拍賣利率低于市場預期以外，其他期限的國債拍賣利率均高于市場預期。此外，在流動性較差（短期限）的國債品種上，拍賣結果與市場預期之間的差距會比較大。
這表明在市場情緒低迷的情況下，一級市場和二級市場之間形成了負反饋環(huán)。此外，從分配需求的角度來看，除了國債的主要買家--銀行業(yè)，保險公司也增加了對國債的需求，這可能對長期國債構成了支持。
#圖5#
左圖1為主要期限國債收益率（%） 右圖1為國債息差（基點）
左圖2為過去兩周國債平均報價價差（基點） 右圖2為5月份國債拍賣利率（%）
然而更為重要的是，瑞銀指出，曲線倒轉也反映了市場的政策預期與經濟基本面之間的矛盾。
一方面，經濟增長放緩可能會阻止收益率曲線的后端進一步上漲。另一方面，金融機構的融資成本一直在上升，但按貸款利率衡量的實體經濟融資成本并沒有上升。并且目前情況下，投資者幾乎對貨幣政策的放松不抱預期。
我們認為金融機構融資成本的上升表明了它們想要維持現有的資產/負債規(guī)模。從這個角度來看，去杠杠化的進程可能要持續(xù)較長時間，而經濟基本面的變化還不足以引發(fā)中國貨幣政策立場的轉變。我們認為在短期內，如果市場預期與金融監(jiān)管實施之間再度發(fā)生差距，那么收益率曲線的后端有望再次上漲，從而使曲線得到修復。對于長期國債，我們認為7年期和10年期國債收益率之間的差距相當大，這使得7年期國債的相對價值大幅提升。
我們認為，當市場的情緒暫時平靜下來，7年期國債的收益率可能會發(fā)生回調，因而提供了一個策略上的交易機會。不過，我們預計10年期國債收益率將在較高水平上波動，短期上限在3.7%至3.8%附近。雖然經濟基本面可能會對10年期國債收益率的上漲有所限制，但它應該沒有太多的下跌空間。在較長的時間內，考慮到去杠杠化的進展，我們認為投資者還需要注意今年下半年銀行托管給非銀行金融機構管理的資金規(guī)模有何變化。
對于收益率曲線的前端，盡管我們認為貨幣市場利率走低的可能性在短期內是有限的，但鑒于中國人民銀行最近的表態(tài)，市場對于流動性狀況的預期可能會穩(wěn)定下來，從而為收益率曲線前端的小幅下滑創(chuàng)造空間。在更長的時間內，我們認為，如果在今年下半年中國經濟增長出現更為明顯的放緩，并強制實施貨幣政策的調整，那么收益率曲線的前端更有可能出現下跌的情況。
上面瑞銀的這些理論不僅解釋了為什么中國國債收益率曲線發(fā)生了倒掛，同樣也解釋了上海銀行同業(yè)間拆借利率為什么超過了貸款基礎利率。
#圖6#上海銀行同業(yè)間拆借利率與貸款基礎利率
黑色線：3個月上海銀行同業(yè)間拆借利率灰色線：1年期上海銀行同業(yè)間拆借利率
褐色線：1年期貸款基礎利率黃色線：貸款加權平均利率
雖然這可能回答了為什么國債和短期融資收益率曲線都發(fā)生了倒掛現象，但另一個緊迫的問題隨之出現了：假設瑞銀的解釋是正確的，即這些收益率的怪相只不過是反映了市場現實和預期之間的"矛盾"，那么當基本面和預期之間的分歧趨于一致時市場又會發(fā)生什么呢？更為重要的是，中國畸形的交易性金融資產一旦進入均值回歸將會是怎樣一個畫面呢？
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