導(dǎo)讀：50號(hào)文對(duì)地方融資的沖擊不亞于“三套利”、“四不當(dāng)”對(duì)銀行沖擊，顯示了政策層自上而下對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的高度重視，標(biāo)志著中國(guó)廣義信貸與財(cái)政周期正在從全面寬松轉(zhuǎn)向緊縮，幅度也可能相當(dāng)急劇。
金融縮表一波未平，財(cái)政收緊沖擊再襲，監(jiān)管大年切勿掉以輕心。5月3日，財(cái)政部、發(fā)改委、司法部、央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)等6部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)【2017】50號(hào)），財(cái)政部負(fù)責(zé)人同時(shí)進(jìn)行了答記者問。50號(hào)文對(duì)地方融資的沖擊不亞于“三套利”、“四不當(dāng)”對(duì)銀行系統(tǒng)的沖擊，這再次顯示了政策層自上而下對(duì)防范金融財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的高度重視，預(yù)示除了金融機(jī)構(gòu)的全面去杠桿和影子銀行縮表外，財(cái)政領(lǐng)域也正在開啟一輪防風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管整治風(fēng)暴，標(biāo)志著中國(guó)廣義信貸與財(cái)政周期正在從全面寬松轉(zhuǎn)向緊縮，而且在強(qiáng)勢(shì)監(jiān)管下，短期收縮降幅很可能更加急劇。
50號(hào)文重點(diǎn)落腳在摸底整改地方違規(guī)擔(dān)保、清理地方借道融資平臺(tái)和PPP項(xiàng)目變相隱蔽融資等行為，盡管多數(shù)規(guī)定在43號(hào)文、16年4號(hào)文、88號(hào)文等曾提出，但亦有些措施和要求具有新意，主要包括4大方面：
1）禁止地方政府違規(guī)擔(dān)保，開展地方融資擔(dān)保清理整改。（1）設(shè)立政府性債務(wù)領(lǐng)導(dǎo)小組，盡快組織地方政府及其部門融資擔(dān)保行為摸底排查；（2）于17年7月31日前清理整改到位；（3）逾期不改的部門、市縣政府，依法追究責(zé)任人的責(zé)任。
2）加強(qiáng)平臺(tái)公司融資管理，加速向市場(chǎng)化國(guó)企轉(zhuǎn)型。（1）地方政府不得以公益性資產(chǎn)、儲(chǔ)備土地注入平臺(tái)，不得承諾將儲(chǔ)備土地預(yù)期出讓收入作為平臺(tái)公司償債來源，不得利用政府性資金干預(yù)金融機(jī)構(gòu)正常經(jīng)營(yíng)；（2）強(qiáng)調(diào)融資平臺(tái)在境內(nèi)外舉債時(shí)，地方政府應(yīng)向債權(quán)人主動(dòng)書面聲明不承擔(dān)政府融資職能（這是新提法）；（3）金融機(jī)構(gòu)不得要求或接受地方政府及其所屬部門提供擔(dān)保函、承諾函、安慰函等任何形式的擔(dān)保。
3）首次提出規(guī)范地方PPP融資。（1）不得以借貸資金出資各類投資基金，嚴(yán)禁地方利用PPP、產(chǎn)業(yè)基金等變相舉債；（2）不得以任何方式向社會(huì)資本方承諾回購?fù)顿Y本金、承擔(dān)投資本金損失、承諾最低收益；（3）不得對(duì)有限合伙基金等任何股權(quán)投資方式附加額外條款變相舉債。
4）再次強(qiáng)調(diào)規(guī)范地方政府融資。（1）一律只能在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的限額內(nèi)發(fā)行地方債融資；（2）不得以文件、會(huì)議紀(jì)要、領(lǐng)導(dǎo)批示等任何形式，要求或決定企業(yè)為地方政府變相舉債；（3）不得為任何單位和個(gè)人以任何方式提供擔(dān)保，不得承諾為任何單位和個(gè)人的融資承擔(dān)償債責(zé)任。
50號(hào)文對(duì)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管全面加強(qiáng)，厘清地方政府與融資平臺(tái)、城投平臺(tái)和PPP主體的邊界范圍，避免地方政府顯性或隱性大量舉債帶來金融風(fēng)險(xiǎn)的上升，我們認(rèn)為，將對(duì)年內(nèi)地方融資和城投風(fēng)險(xiǎn)估值具有深刻影響：
50號(hào)文標(biāo)志著持續(xù)近2年的廣義財(cái)政寬松周期終結(jié)，地方準(zhǔn)財(cái)政、融資和投資遭遇收緊。15年以來在穩(wěn)增長(zhǎng)和金融寬松大環(huán)境下，各類準(zhǔn)財(cái)政工具層出不窮，創(chuàng)造了極為寬松的廣義財(cái)政融資環(huán)境。地方政府借道影子銀行、PPP、政府產(chǎn)業(yè)基金、項(xiàng)目收益?zhèn)M(jìn)行各類明股實(shí)債、變相融資和違規(guī)擔(dān)保等層出不窮，2016年僅城投債、專項(xiàng)建設(shè)債、產(chǎn)業(yè)基金和PPP相關(guān)融資就高達(dá)6.5萬億。50號(hào)文標(biāo)志著準(zhǔn)財(cái)政風(fēng)向從寬松轉(zhuǎn)向收緊，地方對(duì)城投平臺(tái)、PPP等的隱性擔(dān)保面臨剝離，變相舉債受限。由于地方政府是基建投資的最重要驅(qū)動(dòng)力，融資收縮將引發(fā)地方投資和經(jīng)濟(jì)減速風(fēng)險(xiǎn)加劇，壓低貸款和社融規(guī)模，債務(wù)壓力驟增。
PPP、產(chǎn)業(yè)基金等準(zhǔn)財(cái)政的變相融資受限，對(duì)信貸和社融撬動(dòng)明顯降溫，對(duì)基建拉動(dòng)作用減弱。在43號(hào)文限制融資平臺(tái)舉債后，一些地方政府開始通過PPP和政府產(chǎn)業(yè)基金，以明股實(shí)債和夾層融資等方式變相融資，一定程度上繞開了嚴(yán)格管制，出資方金融機(jī)構(gòu)也認(rèn)為這些企業(yè)與地方政府聯(lián)系密切，具有隱含的政府擔(dān)保，導(dǎo)致了廣義政府債務(wù)的快速積累。50號(hào)文發(fā)布后，我們認(rèn)為這一變相融資通道將大幅收緊，一旦資金成本大幅攀升，則不少項(xiàng)目的IRR恐難以滿足要求，地方、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)三方均面臨縮表和潛在不良風(fēng)險(xiǎn)。
城投債信用利差面臨進(jìn)一步走擴(kuò)風(fēng)險(xiǎn)，但相對(duì)產(chǎn)業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)難上更高。從16年12月以來，城投與國(guó)開債的信用利差從30Bp左右走擴(kuò)至110bp以上，盡管創(chuàng)下16年以來新高，但與歷史相比僅處于30%左右分位數(shù)水平，隨著廣義信用收縮、政府隱含擔(dān)保消退，信用利差仍有進(jìn)一步走擴(kuò)空間。而從城投與產(chǎn)業(yè)債的相對(duì)信用利差看，目前3Y、5Y,AA城投債與產(chǎn)業(yè)債的相對(duì)利差從16年4季度的-40bp和-85bp（當(dāng)時(shí)是城投國(guó)開化）飆升至180bp和150bp，已調(diào)整至歷史高位，在沒有城投違約爆發(fā)情況下，相同期限、評(píng)級(jí)的城投債已相對(duì)產(chǎn)業(yè)債更具有一定性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，相對(duì)利差上升空間有限。
緊縮政策多面來襲，城投債一級(jí)發(fā)行利率跳升恐將持續(xù)。4月以來央行、財(cái)政、銀監(jiān)、證監(jiān)和保監(jiān)會(huì)對(duì)金融財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管不斷升級(jí)，廣義信貸和廣義財(cái)政均大幅收緊，地方擔(dān)保清理，政府剛兌和救助信仰全面打破，城投平臺(tái)無論從銀行機(jī)構(gòu)還是債券市場(chǎng)的融資面臨全面收緊。17年1-4月城投債發(fā)行量4275.3億，凈融資僅-712.3億，較2016年同期下降5643億和7203億，為歷史最低水平；不僅發(fā)行縮量，一級(jí)招標(biāo)利率還出現(xiàn)跳升，受中證登將可質(zhì)押債券的評(píng)級(jí)提高至AAA級(jí)，AA+及以下評(píng)級(jí)的債券將無法入庫沖擊，新發(fā)城投的流動(dòng)性溢價(jià)大幅走高，部分銀行也收緊對(duì)城投平臺(tái)的放貸規(guī)模，市場(chǎng)需求遇冷，一級(jí)發(fā)行利率跳升恐將成為常態(tài)。
由于自身造血能力較差，城投債在緊縮周期中更易遭受“戴維斯雙殺”。在2011年和2013年的緊縮大環(huán)境中，當(dāng)時(shí)央行和政策層均嚴(yán)厲收緊了地方融資平臺(tái)和影子銀行的融資，同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，土地資產(chǎn)和出讓收入大幅下滑，地方財(cái)力下降，導(dǎo)致城投公司面臨凈資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)收入雙重下降風(fēng)險(xiǎn)，尤其中西部地區(qū)可能尤為明顯，持續(xù)融資能力惡化，直至新一輪寬松周期到來才得到緩解。因此，我們擔(dān)心如果本輪影子銀行、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管全面收緊，地方財(cái)政、融資、基建下降風(fēng)險(xiǎn)將大幅升溫，城投債的后續(xù)調(diào)整空間恐怕仍然較大。
政策風(fēng)向是決定城投債風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。根據(jù)多年以來的情況看，對(duì)于地方融資平臺(tái)和城投債的各種政策理解，要把握大方向而不能僅糾結(jié)于文字，制度通常都會(huì)講的很嚴(yán)格，但實(shí)際執(zhí)行會(huì)在“防控增量風(fēng)險(xiǎn)”和“化解存量風(fēng)險(xiǎn)”之間搖擺，而政策本身尤其是再融資政策也會(huì)根據(jù)不同時(shí)期的環(huán)境而大幅調(diào)整。把握政策風(fēng)向和主要矛盾，是理解城投債投資風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)的關(guān)鍵。
債市最好的策略仍是等待。昨日股債商品再遭大跌，雖然經(jīng)濟(jì)與投資出現(xiàn)見頂拐頭跡象，但債市短期仍難以樂觀，隨著6月美聯(lián)儲(chǔ)加息再起、券商清理資產(chǎn)池類債券業(yè)務(wù)開展、銀行委外持續(xù)贖回、半年末MPA考核和資金緊張來襲，影響市場(chǎng)的負(fù)面因素仍然持續(xù)。我們也相信，絕望的背面是希望，未來將會(huì)迎來一個(gè)更富彈性、更具安全邊際的債券市場(chǎng)，但眼下，債市最好的策略仍是休養(yǎng)生息，等待冬天過去。
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