以往的數(shù)據(jù)也證明了這一點(diǎn)。2005年7月人民幣匯改啟動(dòng)以來(lái)，中國(guó)的貿(mào)易順差不僅沒(méi)有減少，反而大幅增加。2006年至2008年，貿(mào)易順差分別為1774.7億美元、2622億美元和2954.7億美元，年增長(zhǎng)分別為74%、48%和12.5%。
外儲(chǔ)管理沖擊
人民幣升值的另一個(gè)擔(dān)憂是，外匯儲(chǔ)備可能出現(xiàn)大幅縮水。截至2009年末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額為23992億美元，2009年全年共增加4531億美元。中國(guó)外匯儲(chǔ)備的不斷積累，給后危機(jī)時(shí)代儲(chǔ)備管理帶來(lái)更多新問(wèn)題。
“相比中國(guó)雙盈余導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)資源錯(cuò)配，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)和潛在損失，正成為更嚴(yán)重和迫切的問(wèn)題。”中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員余永定稱，“以下降的美元指數(shù)衡量，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)損失是不可避免的。中國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨三重打擊：美元購(gòu)買力的下降，潛在的美國(guó)國(guó)債下跌風(fēng)險(xiǎn)，和長(zhǎng)期內(nèi)可能的通脹。”
中國(guó)必須降低外匯儲(chǔ)備增速，為防止未來(lái)外匯儲(chǔ)備過(guò)度增長(zhǎng)，中國(guó)主要有三個(gè)選擇，通過(guò)直接的財(cái)政手段刺激國(guó)內(nèi)需求，減少雙順差；減少央行在外匯市場(chǎng)上的干預(yù)，給人民幣匯率更大的空間；鼓勵(lì)資本流出。“如果上述三點(diǎn)能同時(shí)發(fā)生，調(diào)整的成本就分散了。”余永定稱。
“中國(guó)外匯儲(chǔ)備損失的問(wèn)題，沒(méi)有什么解決的辦法。顯然，中國(guó)政府認(rèn)為，相比較維持出口，外匯儲(chǔ)備的縮水是必須要承受的損失。”美國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策研究中心(CEPR)聯(lián)席主任迪恩•貝克這樣認(rèn)為。
對(duì)于2005年匯改效果的評(píng)述，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，小幅波動(dòng)并伴以升值趨勢(shì)的機(jī)制，引發(fā)了人民幣持續(xù)升值預(yù)期，導(dǎo)致更大規(guī)模投機(jī)資本流入，對(duì)中國(guó)短期貨幣政策管理和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來(lái)挑戰(zhàn)。因此，人民幣再度步入升值通道，是否會(huì)招致更多“熱錢”？
學(xué)者認(rèn)為，這取決于升值的方式和相關(guān)的配套措施。熱錢流入主要是來(lái)賭資產(chǎn)價(jià)格的升值。中國(guó)作為大國(guó)，可以使自己的貨幣政策影響到國(guó)際重要變量，同時(shí)也影響到國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格，以降低“熱錢”流入的概率。
“在升值的同時(shí)輔之以一些防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫泛濫的政策，既利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變，抑制通脹，同時(shí)也可以防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫，避免引來(lái)更多的‘熱錢’。”哈繼銘稱。
升值會(huì)引發(fā)新一輪資產(chǎn)泡沫嗎？
人民幣升值將多大程度上催生資產(chǎn)泡沫？
這是近期討論人民幣升值中最受關(guān)注的一個(gè)話題。
今年以來(lái)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回暖——上周剛公布的數(shù)據(jù)顯示，2月中國(guó)出口同比增速創(chuàng)三年高位、通脹繼續(xù)上行、消費(fèi)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。人民幣升值預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，“升值受益概念”成為投行投資策略中時(shí)常提及的主題。
不過(guò)，與上次2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革時(shí)相比，現(xiàn)今的資產(chǎn)市場(chǎng)已明顯不同。
四年多以前，人民幣匯改啟動(dòng)，恰與中國(guó)股市前所未有的大牛市的起始，在時(shí)間上高度重合。股市上證綜指從約1000點(diǎn)起步，伴隨著人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)緩步升值，股指在多重因素推動(dòng)下一路攀至2007年10月的6124點(diǎn)。同期，一線城市房地產(chǎn)價(jià)格則從較低水平快速上升，直至金融危機(jī)中的2009年方才止步。
資產(chǎn)重估的結(jié)果是股市超過(guò)70%的暴跌。
如今，人民幣再次重估已成市場(chǎng)較為一致的看法，分歧只是在于調(diào)整的時(shí)點(diǎn)和路徑。可是，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)節(jié)節(jié)高升的那一幕，可能難以再現(xiàn)。多位研究及投行人士向本刊記者表示，現(xiàn)在的人民幣預(yù)期升值幅度、國(guó)內(nèi)國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，以及可能采取的宏觀調(diào)控政策，都與上一輪升值有所不同。
從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，今年與2005年至2007年的情形大相徑庭。當(dāng)時(shí)，中國(guó)加入WTO后的外需拉動(dòng)力量較大，全球經(jīng)濟(jì)呈普遍向好趨勢(shì)。而現(xiàn)在，中國(guó)經(jīng)濟(jì)剛企穩(wěn)回暖，全球經(jīng)濟(jì)尤其是歐美經(jīng)濟(jì)還未徹底擺脫危機(jī)陰影，未來(lái)走勢(shì)存在較大不確定性。這使得人民幣升值的大趨勢(shì)雖然存在，但一年之內(nèi)乃至中期人民幣升值的通道，并不如2005年那次那么毋庸置疑。
對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格，此次無(wú)論是匯率調(diào)整之前還是調(diào)整之中，人民幣升值預(yù)期比升值本身的意義更大。相應(yīng)地，預(yù)期升值幅度越大，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響愈明顯。
2005年7月的人民幣匯改，是在人民幣匯率長(zhǎng)期被低估的情形下發(fā)生的，而且采取“小步慢跑”的升值路徑，在此后三年中，市場(chǎng)持續(xù)存在強(qiáng)烈的升值預(yù)期。
“現(xiàn)在人民幣匯率低估的程度要小一些，對(duì)資本市場(chǎng)的利好作用有可能沒(méi)有當(dāng)時(shí)那么大。”銀河證券策略總監(jiān)秦曉斌接受本刊記者采訪時(shí)說(shuō)，“但不管第一步跳不跳，只要有持續(xù)的升值預(yù)期，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格就是利好。”
不同的升值路徑，對(duì)資本市場(chǎng)的影響也迥然不同。聯(lián)合證券宏觀經(jīng)濟(jì)分析師陳勇認(rèn)為，如果繼續(xù)采取漸進(jìn)升值的路徑，則在漸進(jìn)升值的初期，由于預(yù)期依然存在，升值對(duì)資本市場(chǎng)將是利好；但到后期，獲取升值收益的資本可能“離場(chǎng)”，外資流出將對(duì)資本市場(chǎng)形成打擊；如果一次性升值，并且市場(chǎng)相信一次性升值短期已經(jīng)到位，則對(duì)資本市場(chǎng)是利空。
而目前沒(méi)有人知道，一次性升值2%-3%之后，人民幣下一次的升值是否必然會(huì)發(fā)生，因?yàn)榻衲旰暧^經(jīng)濟(jì)的變化及調(diào)控政策的運(yùn)用將帶來(lái)較大不確定性。
人民幣升值預(yù)期對(duì)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的影響，最主要是“熱錢”效應(yīng)，即升值預(yù)期吸引大量海外資金進(jìn)入，推高人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)價(jià)格，特別是房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格。在2005年至2007年的一輪資產(chǎn)大牛市中，“熱錢”效應(yīng)集中釋放，推動(dòng)部分城市房?jī)r(jià)翻倍，地產(chǎn)股和金融股一度獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，甚至催生了每股300元的高價(jià)股。
下一波人民幣升值中，“肯定還會(huì)有人借此炒作。”瑞銀證券中國(guó)策略分析師唐志剛對(duì)本刊記者說(shuō)，但是這次要稍微小心點(diǎn)，因?yàn)樵谏抵?，政府?huì)把“熱錢”進(jìn)入的灰色管道堵住，扎緊“熱錢”進(jìn)入的籬笆，而且目前政策對(duì)房地產(chǎn)也處于打壓期。因此，房?jī)r(jià)和地產(chǎn)股漲勢(shì)的持續(xù)性值得關(guān)注。
近期，對(duì)流動(dòng)性緊縮及資金面的擔(dān)憂使股指一直在3000點(diǎn)上下起落，股市似乎缺乏明確方向。而在銀行收緊房貸的同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)正經(jīng)歷另一陣風(fēng)吹雨打。3月10日，國(guó)土部出臺(tái)了管理地價(jià)的“19條意見(jiàn)”：70%供地用于保障性和中小套型住房、開(kāi)發(fā)商拿地按底價(jià)的20%繳納保證金、成交后一個(gè)月內(nèi)繳清50%首付款、實(shí)施住房用地開(kāi)發(fā)利用申報(bào)制度……
市場(chǎng)未必完全理性。一旦人民幣升值，開(kāi)始時(shí)肯定是該買的還是會(huì)買，該賣的還是得賣，只是持續(xù)性不一定像上次那樣強(qiáng)。
不過(guò)，唐志剛強(qiáng)調(diào)，人民幣升值不可能成為影響資產(chǎn)價(jià)格的單獨(dú)因素，只是作用力之一，而且實(shí)際上是作用力較弱的因素，根本的影響因素還是行業(yè)本身。
哈繼銘：漸升值緩加息可免“日本病”
如果僅僅從表觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象看，中國(guó)當(dāng)前和日本當(dāng)初的情況十分相像：同樣是本幣面臨著巨大的升值壓力，同樣是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格飛速上漲。那么，曾令無(wú)數(shù)日本人為之扼腕長(zhǎng)嘆的“失落十年”是否會(huì)在中國(guó)重現(xiàn)？我的答案是，及時(shí)正確的政策調(diào)整將避免重蹈日本覆轍。
日本的最大教訓(xùn)在于，由于失去主動(dòng)性，遇到很艱難的政策選擇，升值和加息沒(méi)有能同步配合進(jìn)行，最終導(dǎo)致泡沫的形成和破滅。
1985年9月，美國(guó)、日本、聯(lián)邦德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)等五個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政部長(zhǎng)和央行行長(zhǎng)，在紐約廣場(chǎng)飯店舉行會(huì)議。五國(guó)政府決定聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，使美元實(shí)現(xiàn)有序貶值。這就是后來(lái)所說(shuō)的“廣場(chǎng)協(xié)議”(Plaza Accord)。
“廣場(chǎng)協(xié)議”后，日元的升值受到西方的鉗制，在短短兩年半時(shí)間中，迅速升值了近1倍。對(duì)于經(jīng)濟(jì)強(qiáng)烈依賴出口的日本來(lái)說(shuō)，日元的升值導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)的日本政府不得不將精力更多地投放到刺激內(nèi)需上，他們選擇的方式是——減息。結(jié)果是，在日元迅速升值不到兩年時(shí)間里，日本央行將利率從1985年的5%降至1987年3月以后的2.5%。
日本在本幣升值的同時(shí)減息，也是不得已而為之。實(shí)際上，最初日本也曾經(jīng)嘗試過(guò)升值的同時(shí)加息，但由于日本承諾的升值幅度過(guò)大，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。另外，當(dāng)時(shí)的高利率環(huán)境決定了即使日本央行加息，空間也非常有限。被迫減息，加之正值金融管制放松的大環(huán)境，最終導(dǎo)致日本國(guó)內(nèi)信貸大幅膨脹，很多資金流入房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)，泡沫放大。
“廣場(chǎng)協(xié)議”之后，日本主要城市的房地產(chǎn)價(jià)格飛快上漲，包括東京、大阪、名古屋、京都、橫濱和神戶等城市在內(nèi)的土地價(jià)格，以兩位數(shù)的驚人速度飛升。同期，企業(yè)大量負(fù)債以追求擴(kuò)張速度；股市更是一日千里，快速上漲。
當(dāng)日本政府意識(shí)到資產(chǎn)泡沫時(shí)，問(wèn)題已相當(dāng)嚴(yán)重。20世紀(jì)80年代末、90年代初，日本央行開(kāi)始了痛苦的“擠泡沫”過(guò)程。從1989年5月末開(kāi)始，短短一年多時(shí)間，日本央行將基準(zhǔn)利率從2.5%上調(diào)至6.0%，足足提高了3.5個(gè)百分點(diǎn)。但為時(shí)已晚，巨大的資產(chǎn)泡沫的破滅，令日本政府的所有努力都徒勞無(wú)功。
和日本相比，中國(guó)目前的情況大有不同。中國(guó)掌握著匯率政策的主動(dòng)性，從來(lái)沒(méi)有向外界承諾過(guò)升值幅度。因而，中國(guó)在人民幣匯率問(wèn)題上，可采用效果較佳的“雞尾酒療法”，即在人民幣小幅漸進(jìn)性升值的過(guò)程中，同時(shí)輔以小幅漸進(jìn)式加息。目前中國(guó)處于低位的利率水平，也決定了仍有加息空間。
如果一次性大幅升值，會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)傷害，重蹈日本覆轍；若只升值不加息，則會(huì)吸引大量“熱錢”流入。
在升值的過(guò)程中輔以加息，可以起到更加綜合的政策效果。如果人民幣進(jìn)入升值區(qū)間，必然利好于股市，特別是房地產(chǎn)和航空板塊。此時(shí)如果配以加息，則可在一定程度上抑制股市和房市的過(guò)熱反應(yīng)，抑制國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
同時(shí)，這也有利于刺破國(guó)際大宗商品價(jià)格的泡沫。目前，中國(guó)的緊縮政策在全球市場(chǎng)會(huì)起到“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的效果。今年以來(lái)中國(guó)兩次宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的當(dāng)天晚上，國(guó)際油價(jià)、銅價(jià)等大宗商品價(jià)格，都出現(xiàn)了不同程度的下降。這將進(jìn)一步降低市場(chǎng)的通脹預(yù)期。
我們看到，由于人們對(duì)美國(guó)的通脹預(yù)期減弱，在中國(guó)兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后，美國(guó)國(guó)債的收益率不再像去年12月那樣大幅上揚(yáng)。這種效果，對(duì)于持有1萬(wàn)多億美元美國(guó)國(guó)債和機(jī)構(gòu)債的中國(guó)而言，能起到外匯儲(chǔ)備保值的作用。
市場(chǎng)上還有一種擔(dān)心是，人民幣升值會(huì)引發(fā)日本那樣的房地產(chǎn)泡沫破滅，因?yàn)槟壳暗闹袊?guó)和當(dāng)時(shí)的日本一樣，都面臨人口結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)。日本主要購(gòu)房人口的比重在1990年左右開(kāi)始下降，而據(jù)測(cè)算，中國(guó)主要購(gòu)房人口將在2015年左右開(kāi)始下降。
汲取日本教訓(xùn)，中國(guó)及時(shí)進(jìn)行匯率調(diào)整，并以土地制度和戶籍制度改革等相配合，在將大量農(nóng)民從土地中解放出來(lái)的過(guò)程中，仍可進(jìn)一步推進(jìn)城市化進(jìn)程。這樣，即便到2015年，中國(guó)也不至于出現(xiàn)日本泡沫破滅的情形。
目前，以日本的“前車之鑒”反對(duì)人民幣升值的理由還有，認(rèn)為現(xiàn)在中國(guó)與日本當(dāng)年一樣，都面臨巨額貿(mào)易順差，而日元大幅升值后順差并未減少。這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵在于，日本產(chǎn)品都有品牌，在勞動(dòng)力價(jià)格優(yōu)勢(shì)失去之后，仍可依賴品牌保持順差；但中國(guó)尚未建立起世界品牌，產(chǎn)品可替代性強(qiáng)，一旦失去成本優(yōu)勢(shì)，順差就會(huì)降下來(lái)。
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