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　　-學(xué)人新論 傅勇

　　種種跡象表明，人民幣升值的步伐正在加快。這個(gè)判斷不僅得自人民幣匯率最近的走勢(shì)，從央行公開(kāi)報(bào)告的措辭中也可見(jiàn)端倪。假如這個(gè)判斷是正確的，那么，當(dāng)前流行的與人民幣匯率相關(guān)的兩種觀點(diǎn)就亟待澄清。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，既然人民幣升值能夠起到抑制通脹的作用，國(guó)內(nèi)緊縮性貨幣政策尤其是加息就變得并不那么迫切了。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，資本項(xiàng)目的開(kāi)放應(yīng)該早于人民幣大幅升值進(jìn)行，至少是同步推進(jìn)。筆者認(rèn)為，這兩種觀點(diǎn)的共同之處是都忽略了人民幣升值應(yīng)該具備的配套性政策，沒(méi)有了相關(guān)政策所營(yíng)造的升值環(huán)境，匯率重估的風(fēng)險(xiǎn)將被放大。

　　人民幣匯率近期的活躍表現(xiàn)再次吸引了各方注意力。今年以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率水平已經(jīng)從去年底的7.8∶1上升到目前的7.4∶1左右，升值幅度接近5%。從國(guó)際比較的視角看速度并不驚人，但這已比早前市場(chǎng)對(duì)人民幣每年升幅3%的預(yù)期高出很多。另有投行近期發(fā)布預(yù)測(cè)認(rèn)為，人民幣升值速度將加快，預(yù)計(jì)今年底就將達(dá)到7.3，2008年底將達(dá)到6.79的水平。與此相關(guān)的國(guó)際背景是，繼美國(guó)之后，歐盟也加入了要求人民幣更快升值之列。

　　更讓人充滿聯(lián)想的是，央行近期在人民幣匯率的表述措辭上接連出現(xiàn)變化。先是在10月份貨幣政策委員會(huì)例會(huì)公告中，指出今后在匯率市場(chǎng)上將“更大程度地發(fā)揮市場(chǎng)供求的作用”。后是11月份發(fā)布的《第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中表示：“經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析和各國(guó)的實(shí)踐均表明，本幣升值有利于抑制國(guó)內(nèi)通貨膨脹。”該報(bào)告進(jìn)一步指出，在中國(guó)對(duì)資源性產(chǎn)品進(jìn)口依賴程度加大的背景下，本幣適度升值有利于降低以本幣計(jì)價(jià)的進(jìn)口成本上漲幅度。雖然這種傳導(dǎo)會(huì)存在一定的時(shí)滯，但長(zhǎng)期來(lái)看，名義有效匯率變化會(huì)對(duì)零售物價(jià)指數(shù)和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生明顯影響。

　　的確，人民幣加快重估有充分的理由。作為開(kāi)放大國(guó)的貨幣，人民幣匯率的彈性亟待增加。對(duì)小國(guó)而言，維持匯率基本穩(wěn)定，通過(guò)內(nèi)部調(diào)整達(dá)到內(nèi)外均衡或是合理的。但日本、德國(guó)、俄羅斯等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，更有彈性的匯率制度才是大國(guó)的首選。因?yàn)椋S持匯率穩(wěn)定，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)就需作出調(diào)整，對(duì)大國(guó)而言，這需要較長(zhǎng)的時(shí)間，也需要較大的代價(jià)。基于這種考慮，人民幣幣值的重估應(yīng)以我為主，從國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的大局出發(fā)作出抉擇。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，人民幣匯率走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展明顯背離，這在國(guó)際匯率史上是不尋常的。依據(jù)巴拉薩-薩繆爾森假說(shuō)，高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一般會(huì)伴隨實(shí)際匯率升值趨勢(shì)，然而，持續(xù)貶值是人民幣實(shí)際匯率在改革開(kāi)放后經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)幾十年中的主旋律。這構(gòu)成了一個(gè)特殊案例。

　　2005年7月的“匯改”以前，1978年以來(lái)的人民幣實(shí)際匯率走勢(shì)大致可分為三個(gè)階段。第一個(gè)階段是1970年代末到1993／1994年，人民幣實(shí)際匯率主要是單邊貶值，貶值幅度達(dá)2倍左右。第二個(gè)時(shí)期是1994年-1997年，人民幣實(shí)際匯率大幅升值。第三個(gè)時(shí)期是1998年-2005年，實(shí)際匯率出現(xiàn)波動(dòng)中顯著貶值的局面，累計(jì)貶值達(dá)1-2倍。

　　“匯改”以后，人民幣的升值幅度仍不明顯。名義上看，人民幣兌美元匯率已突破7.50元關(guān)口，今年1-10月已升值4.2%，自2005年7月以來(lái)的累計(jì)升幅已達(dá)7.6%。這個(gè)速度并不驚人，菲律賓比索今年9月份一個(gè)月的升值幅度就超過(guò)6%。更重要的是，最近的匯率變動(dòng)更多是因?yàn)槊涝＼?，而不是人民幣主?dòng)調(diào)整的結(jié)果。今年1-10月，人民幣兌歐元匯率下跌了3.7%。按貿(mào)易加權(quán)計(jì)算，匯改以來(lái)，人民幣僅升值2%。

　　這里有兩種傾向值得商榷。一種傾向是，在市場(chǎng)預(yù)期央行會(huì)更加倚重匯率政策的同時(shí)，很多人猜測(cè)利率政策的相對(duì)重要性將有所降低。一個(gè)信號(hào)是，在今年連續(xù)5次加息之后，央行行長(zhǎng)周小川日前在南非會(huì)議期間稱，雖不排除繼續(xù)調(diào)整利率的可能性，但央行不需要過(guò)于頻繁地上調(diào)利率，周小川同時(shí)表示央行對(duì)當(dāng)前的利率水平感到滿意。

　　然而，如果就此推斷利率政策將被邊緣化是不合時(shí)宜的。筆者認(rèn)為，在注意到央行有關(guān)匯率政策措辭上出現(xiàn)微妙變化的同時(shí)，更應(yīng)該關(guān)注最近提到的“加強(qiáng)利率和匯率政策的協(xié)調(diào)配合”的新提法。這一點(diǎn)非常重要。正是由于在本幣升值期貨幣政策理念的不同，聯(lián)邦德國(guó)才得以有力控制住日本式的泡沫經(jīng)濟(jì)。1970年-1985年，聯(lián)邦德國(guó)基礎(chǔ)貨幣、M1、M2和M3等四個(gè)貨幣指標(biāo)的增長(zhǎng)率均與GNP(國(guó)民生產(chǎn)總值)的增長(zhǎng)率相差無(wú)幾，保持了適度比例。實(shí)踐顯示，偏緊的貨幣政策有利于經(jīng)濟(jì)向更高的均衡發(fā)展路徑過(guò)渡。

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們，對(duì)于抑制經(jīng)濟(jì)由局部過(guò)熱轉(zhuǎn)向全面過(guò)熱來(lái)說(shuō)，提高利率和升值具有異曲同工之效，具有某種程度的替代效應(yīng)。但應(yīng)該注意到，這只是在封閉經(jīng)濟(jì)條件下才成立的。對(duì)于開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體而言，匯率政策和利率政策必須密切配合。升值預(yù)期支配下，流入國(guó)內(nèi)的國(guó)際資本會(huì)在股市和房市上興風(fēng)作浪，如果貨幣政策不能有效地緊縮以便控制國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的話，類似日元升值的經(jīng)濟(jì)泡沫或在人民幣加快升值時(shí)期泛起。

　　另一種傾向認(rèn)為，人民幣升值和資本賬戶開(kāi)放應(yīng)該齊頭并進(jìn)，甚至是在維持人民幣基本穩(wěn)定的前提下，加快人民幣可自由兌換和資本賬戶開(kāi)放正當(dāng)其時(shí)，前段時(shí)間的港股直通車(chē)就是一例。

　　的確，中國(guó)有必要在人民幣升值和資本賬戶開(kāi)放之間做出選擇。從長(zhǎng)期來(lái)看，這無(wú)疑是一道多選題，匯率重估和資本賬戶開(kāi)放最終都會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。然而，就眼下而言，兩者兼得還有困難。在人民幣接近均衡水平之前，這將是一道單選題，并且答案可能是惟一的，即本幣的升值應(yīng)在資本賬戶開(kāi)放之前。打個(gè)比方來(lái)說(shuō)，資本好比洪水，資本賬戶管制好比閘門(mén)，而匯率代表著閘門(mén)內(nèi)外水位的落差。在當(dāng)前情形下，至少?gòu)膰?guó)際金融市場(chǎng)來(lái)看，人民幣升值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到應(yīng)有的水平，也就是說(shuō)，閘門(mén)內(nèi)外水位的落差還很大，如果此時(shí)大開(kāi)閘門(mén)，國(guó)際資本的洪水將順勢(shì)洶涌而入，并可能席卷著大量財(cái)富急瀉而出。這種災(zāi)難性結(jié)果現(xiàn)在或許還很難想象，但中國(guó)不正是憑借著資本關(guān)注而幸免于十年之前的亞洲金融危機(jī)，并成功避過(guò)次級(jí)債危機(jī)的直接沖擊嗎？

　　因而，在人民幣幣值真正得到合理重估之前，急于推進(jìn)資本項(xiàng)目改革，無(wú)異于將充滿投機(jī)機(jī)會(huì)的中國(guó)市場(chǎng)暴露于世，屆時(shí)中國(guó)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性矛盾將成為國(guó)際資本攻擊的對(duì)象。反過(guò)來(lái)說(shuō)，當(dāng)本幣升值到均衡匯率附近時(shí)，再實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目下的可自由兌換便是水到渠成、順理成章的事了。

　　匯率作為一國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的反映，長(zhǎng)期來(lái)看其估值必須與經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程相適應(yīng)；與此同時(shí)，匯率還是影響內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)關(guān)系的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)變量。這意味著，如果加快升值是必要的，那么匯率改變過(guò)程中，綜合考量與之相關(guān)的經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境也同樣必要。中國(guó)既往的實(shí)踐表明，所有的目標(biāo)不可能全部一蹴而就，尤其是各個(gè)目標(biāo)存在相互牽制關(guān)系的時(shí)候。

　　(作者單位：央行上?？偛拷鹑谑袌?chǎng)研究處。文中觀點(diǎn)與作者所在單位無(wú)關(guān)。）

信息來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)