周小川首談貨幣政策爭議
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時間：2007-12-17 08:54:00
央行發(fā)力政策收緊，反映了在控制貨幣供給和抑制通脹水平上升方面的積極努力。但顯然，由于面臨內(nèi)外失衡共存的復(fù)雜干擾，中國“從緊”貨幣政策要有更多的因素需要考量
幾天時間，“從緊貨幣政策”應(yīng)聲落地。
12月8日，央行采取定調(diào)“緊縮”后的首次動作，決定從12月25日起，將存款準(zhǔn)備金率上調(diào)1％，至14.5％，達(dá)到上世紀(jì)80年代中期以來的最高水平。
但顯然，中國“從緊”貨幣政策要有更多因素的考量。12日，在第三次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話期間舉行的新聞吹風(fēng)會上，中國人民銀行行長周小川將中國的消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）上漲和美聯(lián)儲利率調(diào)整共同列入央行政策制定的考量因素，而這兩者對政策走向的影響顯然并不同向。周小川承認(rèn)，“這會存在一定爭議?！?br>
央行年內(nèi)第十次使用該數(shù)量調(diào)控工具。除了3月和7月，央行在今年每個月都上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，不過此前上調(diào)幅度一直都是0.5％，而此次上調(diào)幅度擴(kuò)大一倍，顯示了加大緊縮的力度。
但到目前為止，央行的系列緊縮舉措在控制流動性過剩方面收效甚微，并且當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)仍然面臨內(nèi)外失衡共存的復(fù)雜干擾。不過，央行火線加倍政策收緊，顯然反映了在控制貨幣供給和抑制通脹水平上升方面的積極努力，也旗幟鮮明地表明了政府在2008年貨幣政策緊縮的強(qiáng)硬立場。
棄用利率工具？
一個爭論的問題是，在市場強(qiáng)烈的加息預(yù)期下為何采用加倍調(diào)高存款準(zhǔn)備金率？此舉又是否意味著數(shù)量型貨幣工具將在今后“從緊”政策中唱主角？
中央財經(jīng)大學(xué)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇分析，加倍提高準(zhǔn)備金率，意在防止明年初銀行貸款猛增。由于今年貸款受限，銀行超額儲備率或有較大反彈，從而可能增強(qiáng)明年初的信貸投放能力，加息反而會刺激銀行貸款供給增加，央行政策正是預(yù)見到了這一點(diǎn)。
“并且繼續(xù)加息可能會帶來經(jīng)濟(jì)增長硬著陸?！惫镉抡f，畢竟關(guān)于明年世界經(jīng)濟(jì)增長、貿(mào)易順差情況的預(yù)期還很不確定，加息的影響比上調(diào)存款準(zhǔn)備金率大得多，央行可能寧愿先觀察一段時間。
事實(shí)上，由于中美利差的“軟約束”，加息已成為不得以才為之的手段。北京美聯(lián)融通投資顧問總監(jiān)顧燦奇說，9月以來美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)兩次降息，中美利差已縮小到0.5％以下，加上人民幣年升值已近6％，一旦加息，熱錢涌入動力增強(qiáng)，無疑會助推流動性過剩并加大貨幣操作難度。
12月11日，美聯(lián)儲如市場所料再降息0.25％，將利率從4.5％下調(diào)至4.25％，中美利差再次縮小。而實(shí)際上，自從美聯(lián)儲今年9月四年來首次降息后，中國央行就再沒有加息，甚至在10、11月國內(nèi)通脹形勢嚴(yán)峻、急需緩解負(fù)利率之時，仍是一味提高存款準(zhǔn)備金率。
12月12日，香港金融管理局也追隨美聯(lián)儲11日降息的決定，宣布降息25個基點(diǎn)，至5.75％。這也使得中國緊縮貨幣政策的考慮因素在外生變量下顯得更加復(fù)雜。
不過，記者采訪的多數(shù)人士認(rèn)為，“并不意味著今后的緊縮政策中利率工具會比較消極?！逼渲泄镉碌挠^點(diǎn)獨(dú)樹一幟。他認(rèn)為在匯率彈性不斷擴(kuò)大的同時，仍有加息空間。在他看來，國際熱錢流入并非沖著利差套利而來，真正原因是國內(nèi)資產(chǎn)價格的不斷上漲，而國內(nèi)長期的低利率政策正是推動資產(chǎn)價格不斷上漲的重要原因。只要國內(nèi)資產(chǎn)泡沫不消除，熱錢流入就不會停止，加息則能使資產(chǎn)價格回歸理性，一定程度上抑制熱錢流入。
11月份的CPI數(shù)據(jù)也為再次加息提供了可能。國家統(tǒng)計局12月11日公布數(shù)據(jù)，11月份CPI同比漲幅達(dá)到6.9％，再創(chuàng)新高。高盛在隨后一份報告中當(dāng)即預(yù)測，“為緩解通脹壓力，央行將使用一系列工具，包括在2007年年底前采取一次多于27個基點(diǎn)的加息?！?br>
鎖定銀行流動性
按照有關(guān)預(yù)計，此次存款準(zhǔn)備金率提高1％，可回收銀行體系約4000億元左右的流動性。今年以來，央行累計已上調(diào)準(zhǔn)備金率5.5個百分點(diǎn)，共回收流動性超過2萬億元。過多的流動性被指在之前的宏觀經(jīng)濟(jì)中推高了股市和房地產(chǎn)價格，并部分為物價上漲買單。
不過，目前銀行市場資金面的緊張狀況從利率方面已反映得非常明顯??銀行間貼現(xiàn)率大概為10％左右的年利率水平，而銀行一年期貸款利率水平大約為7％。貼現(xiàn)利率升高反映銀行資金供應(yīng)緊張和資金需求旺盛之間的矛盾。
之前也曾有過銀行流動性已面臨拐點(diǎn)的爭論，而在繼續(xù)緊縮的背景下，存款準(zhǔn)備金的提高又還能有多少空間？
郭田勇分析說，目前14.5％的準(zhǔn)備金率水平未達(dá)到歷史上限。在央行未將存款準(zhǔn)備金和備付金賬戶合二為一之前，商業(yè)銀行上存央行的實(shí)際資金比率甚至曾達(dá)到過20％。
中國央行于1984年引入存款準(zhǔn)備金率概念，當(dāng)時按照存款種類分別定為：企業(yè)存款20％，農(nóng)村存款25％，儲蓄存款40％，自1985年開始，央行將法定存款準(zhǔn)備金率統(tǒng)一調(diào)整為10％。
國泰君安高級研究員伍永剛同樣認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率仍有提高空間。他向記者透露，就在接受采訪當(dāng)天提交給其客戶的分析報告中，他們預(yù)測明年存款準(zhǔn)備金率可能提至18％左右的水平，“這意味著還能提3?4個百分點(diǎn)，次數(shù)估計和今年相當(dāng)?！?br>
這可能使得銀行明年的信貸受到影響。盡管在總體流動性持續(xù)增加的情況下，提高存款準(zhǔn)備金率不必然導(dǎo)致銀行可貸款資金量的減少，但倘若央行在后續(xù)緊縮中加息，“則銀行的存貸差必然會進(jìn)一步縮小，會影響到銀行的收入，且中小銀行更甚?！便y行板塊的后期走勢，無疑也將是股市大盤上下的風(fēng)向標(biāo)。
“松緊”兩面相
令人奇怪的是，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率非但未給10月份以來呈現(xiàn)“小熊市”的股票市場帶來沖擊，上證指數(shù)反而在12月10日低開高走，大漲70.16點(diǎn)，至5161.92點(diǎn)，滬市成交量也自11月6日后首次恢復(fù)到千億元以上。
北京美聯(lián)融通投資顧問總監(jiān)顧燦奇認(rèn)為，從6000點(diǎn)到5000點(diǎn)的這波調(diào)整已經(jīng)充分，并且緊縮政策也被預(yù)期提前進(jìn)行了部分消化，因此存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，便是“利空出盡是利好”，必然迎來放量上漲。
天相投資金融分析師石磊則稱，資本市場資金面的“一緊一松”，也是導(dǎo)演此番景象的原因。據(jù)他分析，盡管銀行資金面緊張，促使一些機(jī)構(gòu)投資者資金面不容樂觀（因?yàn)樾钁?yīng)對年底財務(wù)結(jié)算及銀行貸款回收的壓力，甚至不排除部分機(jī)構(gòu)還有兌現(xiàn)籌碼的壓力），但管理層在宣布調(diào)高存款準(zhǔn)備金率的同時，也推出了利好“對市場進(jìn)行呵護(hù)”。
外管局12月9日宣布，QFII（境外合格投資者）投資額度從100億美元擴(kuò)大到300億美元；另外，新基金發(fā)行也已開閘。其中僅QFII一項，“就將為市場資金面吹來1500億元的暖風(fēng)”，而允許基金發(fā)行，“則可確認(rèn)大盤的調(diào)整基本結(jié)束，或者至少是暗示了管理層認(rèn)可目前點(diǎn)位”。
另外，就資本市場相對總體流動性過剩規(guī)模而言，多位業(yè)內(nèi)人士也持樂觀態(tài)度。根據(jù)顧燦奇近日的測算，兩市約24?25萬億元的總規(guī)模相對GDP而言并不算大，其中流通總市值約為8萬億元左右，而僅居民存款就有17?18萬億元規(guī)模，資金面仍然比較充裕。
當(dāng)然，緊縮的風(fēng)險也依然存在。12月11日，央行行長周小川在北京出席《財經(jīng)》年會時發(fā)言表示，央行并不認(rèn)為貨幣政策和資產(chǎn)價格有很強(qiáng)聯(lián)系，并且不排除以行政和法律手段進(jìn)行從緊政策。一天后，周小川又在第三次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話新聞吹風(fēng)會上說，對于是否可以通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量或調(diào)整貨幣價格來有效解決CPI上漲問題，正在認(rèn)真研究?！?
信息來源：財經(jīng)時報
幾天時間，“從緊貨幣政策”應(yīng)聲落地。
12月8日，央行采取定調(diào)“緊縮”后的首次動作，決定從12月25日起，將存款準(zhǔn)備金率上調(diào)1％，至14.5％，達(dá)到上世紀(jì)80年代中期以來的最高水平。
但顯然，中國“從緊”貨幣政策要有更多因素的考量。12日，在第三次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話期間舉行的新聞吹風(fēng)會上，中國人民銀行行長周小川將中國的消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）上漲和美聯(lián)儲利率調(diào)整共同列入央行政策制定的考量因素，而這兩者對政策走向的影響顯然并不同向。周小川承認(rèn)，“這會存在一定爭議?！?br>
央行年內(nèi)第十次使用該數(shù)量調(diào)控工具。除了3月和7月，央行在今年每個月都上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，不過此前上調(diào)幅度一直都是0.5％，而此次上調(diào)幅度擴(kuò)大一倍，顯示了加大緊縮的力度。
但到目前為止，央行的系列緊縮舉措在控制流動性過剩方面收效甚微，并且當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)仍然面臨內(nèi)外失衡共存的復(fù)雜干擾。不過，央行火線加倍政策收緊，顯然反映了在控制貨幣供給和抑制通脹水平上升方面的積極努力，也旗幟鮮明地表明了政府在2008年貨幣政策緊縮的強(qiáng)硬立場。
棄用利率工具？
一個爭論的問題是，在市場強(qiáng)烈的加息預(yù)期下為何采用加倍調(diào)高存款準(zhǔn)備金率？此舉又是否意味著數(shù)量型貨幣工具將在今后“從緊”政策中唱主角？
中央財經(jīng)大學(xué)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇分析，加倍提高準(zhǔn)備金率，意在防止明年初銀行貸款猛增。由于今年貸款受限，銀行超額儲備率或有較大反彈，從而可能增強(qiáng)明年初的信貸投放能力，加息反而會刺激銀行貸款供給增加，央行政策正是預(yù)見到了這一點(diǎn)。
“并且繼續(xù)加息可能會帶來經(jīng)濟(jì)增長硬著陸?！惫镉抡f，畢竟關(guān)于明年世界經(jīng)濟(jì)增長、貿(mào)易順差情況的預(yù)期還很不確定，加息的影響比上調(diào)存款準(zhǔn)備金率大得多，央行可能寧愿先觀察一段時間。
事實(shí)上，由于中美利差的“軟約束”，加息已成為不得以才為之的手段。北京美聯(lián)融通投資顧問總監(jiān)顧燦奇說，9月以來美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)兩次降息，中美利差已縮小到0.5％以下，加上人民幣年升值已近6％，一旦加息，熱錢涌入動力增強(qiáng)，無疑會助推流動性過剩并加大貨幣操作難度。
12月11日，美聯(lián)儲如市場所料再降息0.25％，將利率從4.5％下調(diào)至4.25％，中美利差再次縮小。而實(shí)際上，自從美聯(lián)儲今年9月四年來首次降息后，中國央行就再沒有加息，甚至在10、11月國內(nèi)通脹形勢嚴(yán)峻、急需緩解負(fù)利率之時，仍是一味提高存款準(zhǔn)備金率。
12月12日，香港金融管理局也追隨美聯(lián)儲11日降息的決定，宣布降息25個基點(diǎn)，至5.75％。這也使得中國緊縮貨幣政策的考慮因素在外生變量下顯得更加復(fù)雜。
不過，記者采訪的多數(shù)人士認(rèn)為，“并不意味著今后的緊縮政策中利率工具會比較消極?！逼渲泄镉碌挠^點(diǎn)獨(dú)樹一幟。他認(rèn)為在匯率彈性不斷擴(kuò)大的同時，仍有加息空間。在他看來，國際熱錢流入并非沖著利差套利而來，真正原因是國內(nèi)資產(chǎn)價格的不斷上漲，而國內(nèi)長期的低利率政策正是推動資產(chǎn)價格不斷上漲的重要原因。只要國內(nèi)資產(chǎn)泡沫不消除，熱錢流入就不會停止，加息則能使資產(chǎn)價格回歸理性，一定程度上抑制熱錢流入。
11月份的CPI數(shù)據(jù)也為再次加息提供了可能。國家統(tǒng)計局12月11日公布數(shù)據(jù)，11月份CPI同比漲幅達(dá)到6.9％，再創(chuàng)新高。高盛在隨后一份報告中當(dāng)即預(yù)測，“為緩解通脹壓力，央行將使用一系列工具，包括在2007年年底前采取一次多于27個基點(diǎn)的加息?！?br>
鎖定銀行流動性
按照有關(guān)預(yù)計，此次存款準(zhǔn)備金率提高1％，可回收銀行體系約4000億元左右的流動性。今年以來，央行累計已上調(diào)準(zhǔn)備金率5.5個百分點(diǎn)，共回收流動性超過2萬億元。過多的流動性被指在之前的宏觀經(jīng)濟(jì)中推高了股市和房地產(chǎn)價格，并部分為物價上漲買單。
不過，目前銀行市場資金面的緊張狀況從利率方面已反映得非常明顯??銀行間貼現(xiàn)率大概為10％左右的年利率水平，而銀行一年期貸款利率水平大約為7％。貼現(xiàn)利率升高反映銀行資金供應(yīng)緊張和資金需求旺盛之間的矛盾。
之前也曾有過銀行流動性已面臨拐點(diǎn)的爭論，而在繼續(xù)緊縮的背景下，存款準(zhǔn)備金的提高又還能有多少空間？
郭田勇分析說，目前14.5％的準(zhǔn)備金率水平未達(dá)到歷史上限。在央行未將存款準(zhǔn)備金和備付金賬戶合二為一之前，商業(yè)銀行上存央行的實(shí)際資金比率甚至曾達(dá)到過20％。
中國央行于1984年引入存款準(zhǔn)備金率概念，當(dāng)時按照存款種類分別定為：企業(yè)存款20％，農(nóng)村存款25％，儲蓄存款40％，自1985年開始，央行將法定存款準(zhǔn)備金率統(tǒng)一調(diào)整為10％。
國泰君安高級研究員伍永剛同樣認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率仍有提高空間。他向記者透露，就在接受采訪當(dāng)天提交給其客戶的分析報告中，他們預(yù)測明年存款準(zhǔn)備金率可能提至18％左右的水平，“這意味著還能提3?4個百分點(diǎn)，次數(shù)估計和今年相當(dāng)?！?br>
這可能使得銀行明年的信貸受到影響。盡管在總體流動性持續(xù)增加的情況下，提高存款準(zhǔn)備金率不必然導(dǎo)致銀行可貸款資金量的減少，但倘若央行在后續(xù)緊縮中加息，“則銀行的存貸差必然會進(jìn)一步縮小，會影響到銀行的收入，且中小銀行更甚?！便y行板塊的后期走勢，無疑也將是股市大盤上下的風(fēng)向標(biāo)。
“松緊”兩面相
令人奇怪的是，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率非但未給10月份以來呈現(xiàn)“小熊市”的股票市場帶來沖擊，上證指數(shù)反而在12月10日低開高走，大漲70.16點(diǎn)，至5161.92點(diǎn)，滬市成交量也自11月6日后首次恢復(fù)到千億元以上。
北京美聯(lián)融通投資顧問總監(jiān)顧燦奇認(rèn)為，從6000點(diǎn)到5000點(diǎn)的這波調(diào)整已經(jīng)充分，并且緊縮政策也被預(yù)期提前進(jìn)行了部分消化，因此存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，便是“利空出盡是利好”，必然迎來放量上漲。
天相投資金融分析師石磊則稱，資本市場資金面的“一緊一松”，也是導(dǎo)演此番景象的原因。據(jù)他分析，盡管銀行資金面緊張，促使一些機(jī)構(gòu)投資者資金面不容樂觀（因?yàn)樾钁?yīng)對年底財務(wù)結(jié)算及銀行貸款回收的壓力，甚至不排除部分機(jī)構(gòu)還有兌現(xiàn)籌碼的壓力），但管理層在宣布調(diào)高存款準(zhǔn)備金率的同時，也推出了利好“對市場進(jìn)行呵護(hù)”。
外管局12月9日宣布，QFII（境外合格投資者）投資額度從100億美元擴(kuò)大到300億美元；另外，新基金發(fā)行也已開閘。其中僅QFII一項，“就將為市場資金面吹來1500億元的暖風(fēng)”，而允許基金發(fā)行，“則可確認(rèn)大盤的調(diào)整基本結(jié)束，或者至少是暗示了管理層認(rèn)可目前點(diǎn)位”。
另外，就資本市場相對總體流動性過剩規(guī)模而言，多位業(yè)內(nèi)人士也持樂觀態(tài)度。根據(jù)顧燦奇近日的測算，兩市約24?25萬億元的總規(guī)模相對GDP而言并不算大，其中流通總市值約為8萬億元左右，而僅居民存款就有17?18萬億元規(guī)模，資金面仍然比較充裕。
當(dāng)然，緊縮的風(fēng)險也依然存在。12月11日，央行行長周小川在北京出席《財經(jīng)》年會時發(fā)言表示，央行并不認(rèn)為貨幣政策和資產(chǎn)價格有很強(qiáng)聯(lián)系，并且不排除以行政和法律手段進(jìn)行從緊政策。一天后，周小川又在第三次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話新聞吹風(fēng)會上說，對于是否可以通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量或調(diào)整貨幣價格來有效解決CPI上漲問題，正在認(rèn)真研究?！?
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