匯率改革“意外”啟動 時機選擇恰到好處
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作者：admin
時間：2005-07-24 07:45:00
在市場升值預期漸呈倦怠之時，人民幣匯率改革“出其不意”地啟動了。
７月２１日１９時，人民幣兌美元放棄了穩(wěn)固達７年之久的８．２７：１比價，以２％的增幅升至８．１１：１。央行正式宣布，“自２００５年７月２１日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制?！?
“由于人民幣匯率以往的波動幅度過小和浮動區(qū)間過窄，使１９９４年匯率改革要求的‘市場供求決定’和‘浮動’特點沒能充分體現?！北本煼洞髮W金融系主任賀力平當晚接受《瞭望新聞周刊》采訪時稱，“目前向有管理的浮動匯率制度回歸，不但符合中國國情和中國經濟持續(xù)快速發(fā)展需要，而且對維護地區(qū)乃至世界經濟金融的穩(wěn)定起到積極作用?！?br> 完善了匯率形成機制
在目前外匯管理制度下，人民幣匯率形成機制是由企業(yè)結匯售匯制度、外匯制定央行結匯售匯周轉頭寸和中央銀行市場干預“三位一體”構成的。由于“三位一體”制度在一定程度上造成了外匯市場供求關系的扭曲，從而造成人民幣匯率形成機制扭曲。
賀力平認為，首先是外匯零售市場供求扭曲。匯率的合理性取決于外匯供求意愿的真實性。在強制結售匯制度下，由于結匯是無條件的，售匯是有條件的，形成了企業(yè)權利和義務的嚴重不對稱，扭曲了零售市場的供求關系，使得外匯零售市場供求關系不能體現企業(yè)和銀行外匯交易的真實意愿，由此產生的人民幣匯率也不能真實反映外匯市場的供求。
“強制結售匯制度還造成人民幣升值壓力。”他解釋說，在此制度安排下，無條件結匯和有條件售匯還造成外匯市場上無條件供給與有條件需求的矛盾，使銀行間外匯市場成為一個供給和需求嚴重失衡的市場，即供給大于需求的市場。如果出現國際收支順差，央行必須入市干預，否則人民幣匯率將面臨強大的升值壓力。
其次，造成外匯批發(fā)市場供求關系的扭曲。他指出，在批發(fā)市場上，央行對外匯指定銀行的結售匯周轉頭寸實行上下限管理。當外匯指定銀行持有的結售匯周轉頭寸低于下限時，要及時到銀行間市場補足；當結算周轉頭寸超過上限時則必須在銀行間市場拋出。這樣，銀行間外匯市場實際上成為一個外匯指定銀行間結售匯頭寸的平補市場，在這一市場中，市場的微觀主體并不是基于追求或規(guī)避風險的目的而進行外匯買賣。
賀力平還指出，匯率機制不完善更導致銀行的被動干預。目前，全國的外匯交易都集中在銀行間外匯市場，央行通過設在中國外匯交易中心的公開市場操作室進行市場干預。在保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的政策安排下，當美元兌人民幣匯率到達規(guī)定波幅區(qū)間時，央行必須進入外匯市場，吞吐外匯，平抑供求，穩(wěn)定匯價。
１９９４年以來，由于持續(xù)的國際收支順差，外匯市場一直呈現供大于求，為了保持人民幣匯率穩(wěn)定，央行進入銀行外匯市場托盤購入超賣外匯，造成基礎貨幣過快增長，縮小了貨幣政策調控的空間，增加了貨幣政策操作的困難。
時刻關注匯率改革變化的賀力平隨手拿出２００４年４月的數據，為記者解釋了央行因此的被動窘境。該月末，央行基礎貨幣余額５．０９萬億元，同比增長１９％。當月投放基礎貨幣１０９３億元，其中外匯占款增加９２０億元，占基礎貨幣投放的８４％。而當月物價指數３．８％，比上月上升０．８個百分點?！翱梢姡鈪R占款造成的央行基礎貨幣被動投放，推動了貨幣供應量的快速增長，形成了強大的通貨膨脹壓力。”他指出。
時機選擇恰到好處
“決定匯率改革能否成功的一個重要因素，就是能否選擇合適的退出時機?！便y河證券高級經濟學家苑德軍告訴《瞭望新聞周刊》，盡管此次匯率改革從表面上看經歷了４波國際升值壓力，但從目前情況看，改革的實際選擇相當恰當，且出乎意料：“改革的條件是成熟的，主動性很強?！?
他告訴記者，當前宏觀經濟處在“高增長、低通脹”的經濟增長周期中，給匯率政策改革提供了較好的環(huán)境，“國內現在的經濟增長很強勁，就改革的時機而言，應該在強勢的時候推動，而不是在弱勢的時候因外力壓迫而改變。從全球經濟環(huán)境來看，時機也不錯，美元回到了上升軌道，美聯(lián)儲依然還有加息空間；美國、日本等幾個大經濟體也都處于復蘇和繼續(xù)增長的時期，對中國產品的需求依然強勁，這樣的形勢下，有利于我們采取漸進的方式來進行改革?！?
事實上，就在改革啟動的前一周內，上半年宏觀經濟指標的公布，為央行下定決心起到了關鍵作用。上半年ＧＤＰ同比增長９．５％，比去年同期低０．２個百分點。上半年居民消費價格總水平上漲２．３％，低于去年同期３．６％的水平，繼續(xù)處于溫和上漲的狀態(tài)。在７月２０日召開的中國人民銀行分支行長座談會上，央行行長周小川強調，“金融運行健康平穩(wěn)，金融調控取得明顯成效。作為我國核心金融基礎設施，支付結算體系建設取得里程碑式進展?！?
“也就是說，宏觀經濟基本面的穩(wěn)定和健康，金融基礎環(huán)境的完善，尤其是以中行、建行為代表的國有商業(yè)銀行改革上市已經準備就緒，使得匯率改革在２００５年７月具備了遠遠優(yōu)于此前的改革時機?！痹返萝娬J為，這個時間點的拿捏甚至可以說是“恰到好處”。
賀力平也贊同這個判斷，并指出這種條件成熟的背后還體現著一種“機制退出”的主動性。從匯率政策理論和國際經驗看，大體上有兩種退出機制：一是主動退出機制，也就是政府有能力在不同時期選擇不同的匯率制度以實現特定的經濟目標；另一種是被動退出機制，政府在沒有退出匯率制度意愿的情況下，由于國際資本流動尤其是投機性資本的沖擊，加劇了原先實施的匯率制度的脆弱性，使得該匯率制度失去了可信度，最后不得不退出這種匯率制度。
“當前，盡管有國際勢力升值壓力的鼓噪，但本質上隨著我國經濟發(fā)展進入新的階段，我們有主動選擇新的匯率機制的內在需要。”賀力平指出，過去十幾年我國大力推行的引進外資、激勵出口的對外貿易政策，給國內經濟增長和技術進步作出了巨大貢獻，但以此為政策目標的匯率機制也積累了連年的貿易順差和超常規(guī)的外匯儲備，最終開始強烈影響到宏觀經濟運行的健康。
“為了改變這一發(fā)展模式的弊端和協(xié)調內外經濟的平衡，需要加快改變匯率形成機制?！辟R力平強調，調整匯率形成機制是國內經濟政策的一個轉軌，可以幫助中國適應全球化、適應中國經濟的可持續(xù)增長，“從根本上說，通過匯率政策等手段，有助于把現在一個依靠外需和投資拉動的經濟增長模式，改變?yōu)閮刃柰苿印⒁詢炔繛閷虻脑鲩L方式，達到內部經濟平衡?！?
新機制穩(wěn)健可控
改革的具體目標是，“實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度?！?
為什么選擇“參考一籃子貨幣進行調節(jié)”和“有管理的浮動匯率制度”？
國家外匯管理局資本項目管理司副司長孫魯軍指出，“在有管理的浮動匯率制度下，沒有事先宣布的明確的、承諾的匯率變動軌跡，匯率沿著一個沒有宣布的匯率變動軌跡進行變動，它既不是固定的，也不是完全由市場決定的浮動。貨幣當局為了保持匯率接近其目標軌跡，可以在外匯市場進行干預?！?
其中的優(yōu)點比較適合當前我國經濟發(fā)展的要求。他解釋說，有管理的浮動匯率制度可以保持匯率的穩(wěn)定和競爭力，“它比固定匯率制度和浮動匯率制度更不易受到匯率大幅波動和失衡的影響?！倍?，貨幣當局沒有義務保持匯率水平，可以為貨幣政策實施提供較大的彈性空間，減少貨幣危機的風險。
孫魯軍認為更有價值的是這種浮動匯率制可以突破“三元悖論”。所謂的“三元悖論”，是指一個國家不能同時實現“固定匯率制度、資本自由流動以及貨幣政策獨立性”，在一定時期內只能同時達到以上兩個目標?！岸泄芾淼母訁R率制度可以突破上述悖論。在有管理的浮動匯率制度下，盡管貨幣政策受到一定的制約，但由于匯率變動的區(qū)間較寬，貨幣政策仍有較大的獨立性，也使得‘三元悖論’轉變?yōu)榫o密的三角關系：資本流動、自主決定的貨幣條件指數以及隨利率差異變動的匯率。有管理的浮動匯率制度在資本流動的情況下，可以融合上述兩個兩極解決方案的優(yōu)點，即控制匯率和調控國內貨幣條件，并使其融為一體?！?
而“參考一籃子貨幣進行調節(jié)”，按照賀力平的解釋，也非常具有針對性。目前中國外貿、外資、外債收入正在形成多元化格局。例如，中美貿易只占中國外貿總量的１７％，因此人民幣并不處于美元區(qū)。相應的，制定人民幣匯率政策時應當參考多邊購買力平價概念。
“換言之，為了平衡美元匯率大起大落給人民幣匯率和貨幣政策造成的壓力，穩(wěn)定中國的國際競爭力，保持貨幣政策的獨立性，盯住一籃子貨幣的匯率制度比較適合中國國情?！辟R力平告訴記者，該措施比較穩(wěn)健，“而且也不會因為美元的大起大落而加劇國際貿易的摩擦。”
７月２１日１９時，人民幣兌美元放棄了穩(wěn)固達７年之久的８．２７：１比價，以２％的增幅升至８．１１：１。央行正式宣布，“自２００５年７月２１日起，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制?！?
“由于人民幣匯率以往的波動幅度過小和浮動區(qū)間過窄，使１９９４年匯率改革要求的‘市場供求決定’和‘浮動’特點沒能充分體現?！北本煼洞髮W金融系主任賀力平當晚接受《瞭望新聞周刊》采訪時稱，“目前向有管理的浮動匯率制度回歸，不但符合中國國情和中國經濟持續(xù)快速發(fā)展需要，而且對維護地區(qū)乃至世界經濟金融的穩(wěn)定起到積極作用?！?br> 完善了匯率形成機制
在目前外匯管理制度下，人民幣匯率形成機制是由企業(yè)結匯售匯制度、外匯制定央行結匯售匯周轉頭寸和中央銀行市場干預“三位一體”構成的。由于“三位一體”制度在一定程度上造成了外匯市場供求關系的扭曲，從而造成人民幣匯率形成機制扭曲。
賀力平認為，首先是外匯零售市場供求扭曲。匯率的合理性取決于外匯供求意愿的真實性。在強制結售匯制度下，由于結匯是無條件的，售匯是有條件的，形成了企業(yè)權利和義務的嚴重不對稱，扭曲了零售市場的供求關系，使得外匯零售市場供求關系不能體現企業(yè)和銀行外匯交易的真實意愿，由此產生的人民幣匯率也不能真實反映外匯市場的供求。
“強制結售匯制度還造成人民幣升值壓力。”他解釋說，在此制度安排下，無條件結匯和有條件售匯還造成外匯市場上無條件供給與有條件需求的矛盾，使銀行間外匯市場成為一個供給和需求嚴重失衡的市場，即供給大于需求的市場。如果出現國際收支順差，央行必須入市干預，否則人民幣匯率將面臨強大的升值壓力。
其次，造成外匯批發(fā)市場供求關系的扭曲。他指出，在批發(fā)市場上，央行對外匯指定銀行的結售匯周轉頭寸實行上下限管理。當外匯指定銀行持有的結售匯周轉頭寸低于下限時，要及時到銀行間市場補足；當結算周轉頭寸超過上限時則必須在銀行間市場拋出。這樣，銀行間外匯市場實際上成為一個外匯指定銀行間結售匯頭寸的平補市場，在這一市場中，市場的微觀主體并不是基于追求或規(guī)避風險的目的而進行外匯買賣。
賀力平還指出，匯率機制不完善更導致銀行的被動干預。目前，全國的外匯交易都集中在銀行間外匯市場，央行通過設在中國外匯交易中心的公開市場操作室進行市場干預。在保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的政策安排下，當美元兌人民幣匯率到達規(guī)定波幅區(qū)間時，央行必須進入外匯市場，吞吐外匯，平抑供求，穩(wěn)定匯價。
１９９４年以來，由于持續(xù)的國際收支順差，外匯市場一直呈現供大于求，為了保持人民幣匯率穩(wěn)定，央行進入銀行外匯市場托盤購入超賣外匯，造成基礎貨幣過快增長，縮小了貨幣政策調控的空間，增加了貨幣政策操作的困難。
時刻關注匯率改革變化的賀力平隨手拿出２００４年４月的數據，為記者解釋了央行因此的被動窘境。該月末，央行基礎貨幣余額５．０９萬億元，同比增長１９％。當月投放基礎貨幣１０９３億元，其中外匯占款增加９２０億元，占基礎貨幣投放的８４％。而當月物價指數３．８％，比上月上升０．８個百分點?！翱梢姡鈪R占款造成的央行基礎貨幣被動投放，推動了貨幣供應量的快速增長，形成了強大的通貨膨脹壓力。”他指出。
時機選擇恰到好處
“決定匯率改革能否成功的一個重要因素，就是能否選擇合適的退出時機?！便y河證券高級經濟學家苑德軍告訴《瞭望新聞周刊》，盡管此次匯率改革從表面上看經歷了４波國際升值壓力，但從目前情況看，改革的實際選擇相當恰當，且出乎意料：“改革的條件是成熟的，主動性很強?！?
他告訴記者，當前宏觀經濟處在“高增長、低通脹”的經濟增長周期中，給匯率政策改革提供了較好的環(huán)境，“國內現在的經濟增長很強勁，就改革的時機而言，應該在強勢的時候推動，而不是在弱勢的時候因外力壓迫而改變。從全球經濟環(huán)境來看，時機也不錯，美元回到了上升軌道，美聯(lián)儲依然還有加息空間；美國、日本等幾個大經濟體也都處于復蘇和繼續(xù)增長的時期，對中國產品的需求依然強勁，這樣的形勢下，有利于我們采取漸進的方式來進行改革?！?
事實上，就在改革啟動的前一周內，上半年宏觀經濟指標的公布，為央行下定決心起到了關鍵作用。上半年ＧＤＰ同比增長９．５％，比去年同期低０．２個百分點。上半年居民消費價格總水平上漲２．３％，低于去年同期３．６％的水平，繼續(xù)處于溫和上漲的狀態(tài)。在７月２０日召開的中國人民銀行分支行長座談會上，央行行長周小川強調，“金融運行健康平穩(wěn)，金融調控取得明顯成效。作為我國核心金融基礎設施，支付結算體系建設取得里程碑式進展?！?
“也就是說，宏觀經濟基本面的穩(wěn)定和健康，金融基礎環(huán)境的完善，尤其是以中行、建行為代表的國有商業(yè)銀行改革上市已經準備就緒，使得匯率改革在２００５年７月具備了遠遠優(yōu)于此前的改革時機?！痹返萝娬J為，這個時間點的拿捏甚至可以說是“恰到好處”。
賀力平也贊同這個判斷，并指出這種條件成熟的背后還體現著一種“機制退出”的主動性。從匯率政策理論和國際經驗看，大體上有兩種退出機制：一是主動退出機制，也就是政府有能力在不同時期選擇不同的匯率制度以實現特定的經濟目標；另一種是被動退出機制，政府在沒有退出匯率制度意愿的情況下，由于國際資本流動尤其是投機性資本的沖擊，加劇了原先實施的匯率制度的脆弱性，使得該匯率制度失去了可信度，最后不得不退出這種匯率制度。
“當前，盡管有國際勢力升值壓力的鼓噪，但本質上隨著我國經濟發(fā)展進入新的階段，我們有主動選擇新的匯率機制的內在需要。”賀力平指出，過去十幾年我國大力推行的引進外資、激勵出口的對外貿易政策，給國內經濟增長和技術進步作出了巨大貢獻，但以此為政策目標的匯率機制也積累了連年的貿易順差和超常規(guī)的外匯儲備，最終開始強烈影響到宏觀經濟運行的健康。
“為了改變這一發(fā)展模式的弊端和協(xié)調內外經濟的平衡，需要加快改變匯率形成機制?！辟R力平強調，調整匯率形成機制是國內經濟政策的一個轉軌，可以幫助中國適應全球化、適應中國經濟的可持續(xù)增長，“從根本上說，通過匯率政策等手段，有助于把現在一個依靠外需和投資拉動的經濟增長模式，改變?yōu)閮刃柰苿印⒁詢炔繛閷虻脑鲩L方式，達到內部經濟平衡?！?
新機制穩(wěn)健可控
改革的具體目標是，“實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度?！?
為什么選擇“參考一籃子貨幣進行調節(jié)”和“有管理的浮動匯率制度”？
國家外匯管理局資本項目管理司副司長孫魯軍指出，“在有管理的浮動匯率制度下，沒有事先宣布的明確的、承諾的匯率變動軌跡，匯率沿著一個沒有宣布的匯率變動軌跡進行變動，它既不是固定的，也不是完全由市場決定的浮動。貨幣當局為了保持匯率接近其目標軌跡，可以在外匯市場進行干預?！?
其中的優(yōu)點比較適合當前我國經濟發(fā)展的要求。他解釋說，有管理的浮動匯率制度可以保持匯率的穩(wěn)定和競爭力，“它比固定匯率制度和浮動匯率制度更不易受到匯率大幅波動和失衡的影響?！倍?，貨幣當局沒有義務保持匯率水平，可以為貨幣政策實施提供較大的彈性空間，減少貨幣危機的風險。
孫魯軍認為更有價值的是這種浮動匯率制可以突破“三元悖論”。所謂的“三元悖論”，是指一個國家不能同時實現“固定匯率制度、資本自由流動以及貨幣政策獨立性”，在一定時期內只能同時達到以上兩個目標?！岸泄芾淼母訁R率制度可以突破上述悖論。在有管理的浮動匯率制度下，盡管貨幣政策受到一定的制約，但由于匯率變動的區(qū)間較寬，貨幣政策仍有較大的獨立性，也使得‘三元悖論’轉變?yōu)榫o密的三角關系：資本流動、自主決定的貨幣條件指數以及隨利率差異變動的匯率。有管理的浮動匯率制度在資本流動的情況下，可以融合上述兩個兩極解決方案的優(yōu)點，即控制匯率和調控國內貨幣條件，并使其融為一體?！?
而“參考一籃子貨幣進行調節(jié)”，按照賀力平的解釋，也非常具有針對性。目前中國外貿、外資、外債收入正在形成多元化格局。例如，中美貿易只占中國外貿總量的１７％，因此人民幣并不處于美元區(qū)。相應的，制定人民幣匯率政策時應當參考多邊購買力平價概念。
“換言之，為了平衡美元匯率大起大落給人民幣匯率和貨幣政策造成的壓力，穩(wěn)定中國的國際競爭力，保持貨幣政策的獨立性，盯住一籃子貨幣的匯率制度比較適合中國國情?！辟R力平告訴記者，該措施比較穩(wěn)健，“而且也不會因為美元的大起大落而加劇國際貿易的摩擦。”
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