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摘要

近期豆粕(3111, 18.00, 0.58%)價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上漲，主要由美伊地緣沖突與基本面雙重共振的結(jié)果。過(guò)去一段時(shí)間，全球大豆(4521, -21.00, -0.46%)與國(guó)內(nèi)蛋白粕因連續(xù)幾年豐產(chǎn)，價(jià)格跌至低位，2700-2800附近的豆粕期貨價(jià)格，估值已經(jīng)偏低，這表明市場(chǎng)對(duì)豐產(chǎn)壓力交易的非常充分。值此之際，一是美國(guó)生物柴油政策帶動(dòng)豆粕在2800附近實(shí)現(xiàn)向上突破，二是美伊沖突帶動(dòng)大宗商品龍頭品種強(qiáng)勢(shì)上漲，疊加運(yùn)費(fèi)增加，繼續(xù)帶動(dòng)豆粕強(qiáng)勢(shì)上漲，三是，4月初特朗普訪華預(yù)期帶動(dòng)美豆偏強(qiáng)，豆粕成本端的支撐作用持續(xù)顯現(xiàn)。期間，因巴西大豆檢疫證發(fā)放存在問(wèn)題，使得市場(chǎng)預(yù)期巴西大豆到港節(jié)奏放緩，豆粕期貨主力價(jià)格持續(xù)上漲并突破3200。

· 地緣沖突階段性利好兌現(xiàn)，但不確定性仍在

美伊地緣局勢(shì)通過(guò)三條路徑影響國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格。第一條情緒端影響，即通過(guò)原油(607, -8.60, -1.40%)大幅上漲，輻射多個(gè)板塊商品強(qiáng)勢(shì)走強(qiáng)，而與外盤(pán)聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)的蛋白系品種成為資金做多首選品種。第二條是通過(guò)能源價(jià)格的上漲推高運(yùn)輸成本。在美伊沖突后，伊朗宣布關(guān)閉霍爾木茲海峽。船舶保險(xiǎn)費(fèi)率飆升60%以上，運(yùn)費(fèi)漲幅高達(dá)250%以上。以南美進(jìn)口大豆為例，此前運(yùn)輸成本約100美元/噸，如今可能攀升至300-400美元/噸。運(yùn)輸美豆的船只停靠新加坡時(shí)則立時(shí)出現(xiàn)加油問(wèn)題。第三條是通過(guò)生物柴油替代，應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的原油供應(yīng)短缺問(wèn)題。如美國(guó)、印尼正在加快生物柴油的測(cè)試路徑，強(qiáng)化了對(duì)大豆原料的需求。因此，停戰(zhàn)之前，豆粕或難以突破年后低點(diǎn)。

· 3月USDA報(bào)告呈現(xiàn)中性，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注3月末季度庫(kù)存報(bào)告與種植意向報(bào)告

美國(guó)農(nóng)業(yè)布最新發(fā)布了3月供需報(bào)告，2025/2026年度，美國(guó)大豆期末庫(kù)存預(yù)測(cè)值不變，仍為3.5億蒲，高于分析師預(yù)測(cè)的3.43億蒲，巴西大豆產(chǎn)量則維持在1.8億噸的創(chuàng)紀(jì)錄水平不變，阿根廷產(chǎn)量預(yù)測(cè)值從上月的4850萬(wàn)噸下調(diào)至4800萬(wàn)噸。2025/2026年度，全球大豆期末庫(kù)存預(yù)計(jì)為1.2531億噸，較2月份下調(diào)20萬(wàn)噸。整體來(lái)看，供需數(shù)據(jù)調(diào)整幅度較小，并繼續(xù)奠定全球大豆供應(yīng)充裕的主基調(diào)。

隨著供應(yīng)充裕邏輯的長(zhǎng)期發(fā)酵，后續(xù)，需求端與新年度種植情況對(duì)美豆價(jià)格的影響力度將逐步抬升。一方面，美國(guó)生物柴油政策的樂(lè)觀預(yù)期，持續(xù)提振大豆壓榨需求，同時(shí)，中東地緣沖突大幅推升國(guó)際原油價(jià)格，也推高了南美至亞洲的干散貨運(yùn)費(fèi)，并從成本端對(duì)美豆形成支撐。另一方面，市場(chǎng)對(duì)4月特朗普訪華寄予厚望，并推升美豆出口預(yù)期。因此，美豆下方支撐較為堅(jiān)挺。美國(guó)大豆將于今年二季度開(kāi)始種植，美國(guó)農(nóng)業(yè)部經(jīng)濟(jì)展望論壇預(yù)估，2026年美豆種植面積為8500萬(wàn)英畝，同比增加4.7%。此后，市場(chǎng)或?qū)⒛抗廪D(zhuǎn)移至月末將公布的季度庫(kù)存報(bào)告與新年度的種植意向報(bào)告。

· 巴西大豆出口檢疫證問(wèn)題，短期支撐豆粕價(jià)格

近期巴西大豆采購(gòu)與檢疫方面消息頻繁。上周，嘉吉公司以難以執(zhí)行巴西農(nóng)牧業(yè)和食品供應(yīng)部新版檢驗(yàn)流程為由，暫停巴西大豆對(duì)華出口，引發(fā)市場(chǎng)預(yù)期巴西的大豆到港節(jié)奏延緩。據(jù)悉，受此影響，中巴間僅達(dá)成五艘貨輪的大豆交易，低于農(nóng)歷新年期間的交易量，巴西國(guó)內(nèi)大豆市場(chǎng)流動(dòng)性大幅下降，嘉吉、奧蘭、阿瑪吉等多家貿(mào)易商也停止發(fā)布價(jià)格參考，市場(chǎng)交易陷入停滯。為緩解市場(chǎng)困境，巴西農(nóng)牧業(yè)和食品供應(yīng)部于3月13日當(dāng)晚發(fā)布新公告，放寬大豆對(duì)華裝運(yùn)要求，撤銷(xiāo)了一項(xiàng)不合時(shí)宜的技術(shù)規(guī)范，市場(chǎng)有望逐步恢復(fù)正常。此外，中巴兩國(guó)計(jì)劃于3月內(nèi)舉行會(huì)晤，由巴西多部門(mén)官員組成代表團(tuán)與中國(guó)海關(guān)總署對(duì)接，統(tǒng)一兩國(guó)衛(wèi)生檢疫規(guī)程與檢驗(yàn)流程，解決長(zhǎng)期分歧、提升市場(chǎng)流動(dòng)性。不過(guò)，受強(qiáng)降雨影響，巴西大豆當(dāng)前收割進(jìn)度緩慢，據(jù)悉，巴西農(nóng)民在2025/2026年度預(yù)期大豆種植面積中，目前已完成收割的比例達(dá)57.43%，而在去年同期，這一收割比例為66.03%。疊加巴西檢疫證發(fā)放問(wèn)題的短期影響，預(yù)計(jì)巴西大豆到港節(jié)奏或有延遲。

· 國(guó)內(nèi)大豆采購(gòu)進(jìn)度偏慢，階段性供應(yīng)或不及預(yù)期

國(guó)內(nèi)港口大豆庫(kù)存579.4萬(wàn)噸，周環(huán)比降低約50萬(wàn)噸，節(jié)后復(fù)工推動(dòng)大豆庫(kù)存環(huán)比降低，但同比增加近180萬(wàn)噸。各機(jī)構(gòu)對(duì)于中期國(guó)內(nèi)大豆進(jìn)口到港數(shù)量預(yù)估寬松。糧油商務(wù)網(wǎng)數(shù)據(jù)，3月-5月進(jìn)口大豆分別為655萬(wàn)噸、1220萬(wàn)噸、1350萬(wàn)噸，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)為分別進(jìn)口673萬(wàn)噸、950萬(wàn)噸、1100萬(wàn)噸，三個(gè)月進(jìn)口總量均較去年同期有大幅提升，這意味著國(guó)內(nèi)大豆供應(yīng)預(yù)期較為寬松。但是，地緣沖突導(dǎo)致油價(jià)上漲，干散貨運(yùn)費(fèi)大幅增加，市場(chǎng)一度預(yù)期大豆運(yùn)輸成本將由此前約100美元/噸攀升至300-400美元/噸。同時(shí)，巴西收割進(jìn)度放緩，或延緩國(guó)內(nèi)到港節(jié)奏與時(shí)間。除此之外，中國(guó)近月船期進(jìn)口大豆采購(gòu)進(jìn)度推進(jìn)緩慢。貿(mào)易商數(shù)據(jù)顯示，至3月上旬，3月船期采購(gòu)基本完成，4月采購(gòu)進(jìn)度超74%，5-6月采購(gòu)進(jìn)度則平均35%。遠(yuǎn)月采購(gòu)進(jìn)度偏慢，反映市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期大豆市場(chǎng)供需及價(jià)格仍存觀望情緒。那么至5月前國(guó)內(nèi)大豆供應(yīng)或不及預(yù)期寬松。

月度大豆到港數(shù)量預(yù)測(cè)

來(lái)源：Mysteel

· 豆粕或進(jìn)入季節(jié)性去庫(kù)周期，支撐豆粕價(jià)格

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，飼料企業(yè)庫(kù)存天數(shù)持續(xù)降至9.14天，反映出市場(chǎng)對(duì)豆粕需求的預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎。第10周?chē)?guó)內(nèi)主流油廠開(kāi)機(jī)率50.47%，前一周為16.19%，大豆壓榨量183.3萬(wàn)噸，前一周158.86萬(wàn)噸，去年同期壓榨量為151.65萬(wàn)噸。豆粕庫(kù)存為76.05萬(wàn)噸，周環(huán)比增加約6萬(wàn)噸，同比增加約16萬(wàn)噸。廠開(kāi)機(jī)率與壓榨量恢復(fù)超去年同期，短期豆粕庫(kù)存或逐步積累。但中期，受美伊沖突與到港延遲預(yù)期等諸多因素影響，豆粕庫(kù)存積累速度或有放緩，并進(jìn)入季節(jié)性去庫(kù)周期。

· 基差存在走弱可能，遠(yuǎn)月估值略偏低

由于多重利多引導(dǎo)，豆粕期現(xiàn)貨價(jià)格大幅飆升。其中國(guó)內(nèi)沿海43%蛋白豆粕現(xiàn)貨價(jià)格區(qū)間3320-3500元/噸，周度上漲幅度250-350元/噸，較去年同期則波動(dòng)10-50元/噸不等。期貨層面，連粕主力合約大幅上漲，盤(pán)中一度達(dá)到3204，觸及7個(gè)月高點(diǎn)，周度收盤(pán)上漲213元/噸，或環(huán)比漲幅+7.31%。但市場(chǎng)對(duì)于遠(yuǎn)期供應(yīng)壓力仍存擔(dān)憂(yōu)，上周五遠(yuǎn)月合約普遍收跌。由此推斷，豆粕主力上漲主要由多重消息重疊之下，資金推動(dòng)為主。

基差層面，由結(jié)算價(jià)計(jì)算的基差小幅走強(qiáng)，但低于往年同期，一方面暗示市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨季節(jié)性供應(yīng)寬松仍有預(yù)期，另一方面也顯示期貨存在情緒與資金推動(dòng)等因素。而待資金與情緒退潮，市場(chǎng)邏輯將回歸基本面，弱現(xiàn)實(shí)拖累之下，不排除基差走弱的可能。從估值角度來(lái)看，隨著豆粕現(xiàn)貨價(jià)格大幅上漲，當(dāng)前現(xiàn)貨榨利回升至300元/噸附近。但遠(yuǎn)月盤(pán)面榨利虧損至120-150元/噸，而美豆在生柴政策、地緣沖突與特朗普訪華預(yù)期之下，下跌空間有限，在當(dāng)前巴西貼水水平之下，遠(yuǎn)月9月豆粕成本或在3300元/噸附近，當(dāng)前3000元/噸附近的價(jià)格估值偏低。未來(lái)或有做多空間。

小結(jié)與展望

整體來(lái)看，中長(zhǎng)期市場(chǎng)邏輯或發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，將由巴西豐產(chǎn)的利空邏輯轉(zhuǎn)向美豆出口與新年度種植意向上去。屆時(shí)拉尼娜天氣轉(zhuǎn)化為厄爾尼諾天氣或?qū)?duì)豆粕盤(pán)面形成影響。在此期間，借助地緣沖突、生柴政策、巴西大豆檢疫與通關(guān)、特朗普訪華等利多因素，豆粕估值由偏低位置得到修復(fù)，短期的情緒利好也得以釋放，豆粕盤(pán)面上漲空間受限。靜待3月底種植意向與季度庫(kù)存報(bào)告。

后續(xù)來(lái)看。地緣層面，美伊沖突持續(xù)，仍存很大不確定性，原油反復(fù)波動(dòng)，市場(chǎng)情緒與資金未有退潮跡象，也將給豆粕帶來(lái)不確定性的波動(dòng)?；久嫔?，南美豐產(chǎn)預(yù)期仍存，供應(yīng)施壓的預(yù)期充分計(jì)價(jià)，后期或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)施壓，現(xiàn)貨或成為期貨價(jià)格的拖累項(xiàng)。05合約或錨定現(xiàn)貨價(jià)格，預(yù)計(jì)后續(xù)在到港壓力之下，上行承壓。同時(shí)，由于短期巴西大豆檢疫證問(wèn)題與收割進(jìn)度偏慢影響，供應(yīng)或不及預(yù)期寬松，同時(shí)，市場(chǎng)或?qū)⒛抗廪D(zhuǎn)移至新年度種植意向報(bào)告與季度庫(kù)存報(bào)告，在美豆未來(lái)增產(chǎn)預(yù)期背景下，4月初中美元首見(jiàn)面或大概率繼續(xù)提升美豆出口預(yù)期，并從成本端支撐期貨價(jià)格，那么在美豆缺乏向下驅(qū)動(dòng)邏輯背景下，豆粕難有大幅回調(diào)。預(yù)計(jì)05合于或在3000-3200之間運(yùn)行。遠(yuǎn)月09合約估值偏低，在美豆未大幅回調(diào)背景下，存在逢低做多的價(jià)值。