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本報(bào)告完成時(shí)間  | 2025年07月20日

作者 | 中信建投期貨  研究發(fā)展部  石麗紅

本周油脂市場(chǎng)表現(xiàn)最亮眼的無(wú)疑是棕櫚(7878, 112.00, 1.44%)油。盡管馬棕7月上半月出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，一度對(duì)馬盤走勢(shì)帶來(lái)壓制。然而，在美豆油(7630, 36.00, 0.47%)向上突破55美分的帶動(dòng)下，周五棕櫚油09強(qiáng)勢(shì)突破上方8800壓力，并在周五夜盤突破9000千元整數(shù)關(guān)口，刷新09合約三年以來(lái)的高點(diǎn)。此輪棕櫚油的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，與資金的推波助瀾不無(wú)關(guān)系，君不見P09持倉(cāng)已逆季節(jié)性升至55.7萬(wàn)手同期高位。然而，這背后的底層驅(qū)動(dòng)我們認(rèn)為來(lái)自生物柴油題材對(duì)需求端的帶動(dòng)，以及印尼棕櫚油增產(chǎn)的不及預(yù)期，這顯著扭轉(zhuǎn)季節(jié)性增產(chǎn)累庫(kù)預(yù)期對(duì)棕櫚油價(jià)格的壓制。

一、生柴題材炒作推動(dòng)國(guó)際豆棕價(jià)差反彈，提振棕櫚油需求

過(guò)去幾個(gè)月美國(guó)及巴西生物柴油政策轉(zhuǎn)向積極，推動(dòng)國(guó)際豆油報(bào)價(jià)強(qiáng)勢(shì)上漲，并帶動(dòng)國(guó)際豆棕價(jià)差大幅觸底反彈。棕櫚油從性價(jià)比較差的油脂一躍成為性價(jià)比較高的油脂，顯著改善其需求狀況。

3月底至4月底期間，美豆油與馬棕油走勢(shì)劈叉，帶動(dòng)國(guó)際豆棕價(jià)差大幅反彈。馬棕油弱勢(shì)來(lái)自市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)地增產(chǎn)累庫(kù)預(yù)期的壓制，而美豆油強(qiáng)勢(shì)則離不開市場(chǎng)對(duì)美國(guó)生柴政策預(yù)期的反轉(zhuǎn)。特朗普獲得總統(tǒng)選舉一度令市場(chǎng)對(duì)美國(guó)生物燃料需求前景悲觀，疊加摻混商稅收抵免到期引致的生柴利潤(rùn)顯著惡化，年初美豆油一度跌破40美分。然而，3月底市場(chǎng)傳言石油集團(tuán)與可再生燃料團(tuán)隊(duì)組成聯(lián)盟，要求EPA大幅提高生柴RVO，疊加45Z抵免修正案出現(xiàn)積極進(jìn)展，令市場(chǎng)對(duì)美國(guó)生柴政策預(yù)期從悲觀轉(zhuǎn)向樂(lè)觀，美豆油期價(jià)逐步走升。在EPA發(fā)布較利多本土油脂投料的2026-2027年生物燃料擬議摻混規(guī)則，以及美國(guó)通過(guò)的《大而美麗的法案》中的45Z條款也將其稅收抵免發(fā)放范圍局限于美加墨原料后，美豆油站穩(wěn)50美分并向55美分試探，在本周終于獲得突破性上漲。

在此期間，巴西宣布將于今年8月重啟B15項(xiàng)目，并計(jì)劃逐年提高生柴摻混率1%直至20%，也帶來(lái)進(jìn)一步的提振。無(wú)論是美國(guó)更利好本土美豆油生柴投料的政策，抑或是巴西逐年提高生柴摻混率的政策，均有望加速未來(lái)美國(guó)及巴西豆油在出口市場(chǎng)的退出，這將在相當(dāng)程度減弱棕櫚油在國(guó)際市場(chǎng)的出口競(jìng)爭(zhēng)壓力。本周印尼能礦部官員提及正在籌備B50道路測(cè)試，對(duì)棕櫚油市場(chǎng)情緒亦有所帶動(dòng)，但我們預(yù)計(jì)因技術(shù)、資金及產(chǎn)能的制約，B50較難在2026年實(shí)施，能帶來(lái)的實(shí)質(zhì)性影響有限，暫無(wú)需過(guò)多考慮。

在國(guó)際市場(chǎng)棕櫚油替代需求增長(zhǎng)的背景下，我們預(yù)計(jì)國(guó)際豆棕價(jià)差長(zhǎng)期運(yùn)行中樞有望迎來(lái)上移，產(chǎn)地棕櫚油庫(kù)存壓力也有望在出口好轉(zhuǎn)的支撐下減輕，馬棕7月上半月出口的環(huán)比下滑可能只是暫時(shí)的。對(duì)于目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，因內(nèi)外豆油基本面分化，且棕櫚油進(jìn)口及定價(jià)嚴(yán)重依賴于海外市場(chǎng)，棕櫚油確實(shí)就是受海外生物柴油題材提振最明顯的品種，也是在套利上相對(duì)偏多配的品種。

二、印尼棕櫚油增產(chǎn)不及預(yù)期，進(jìn)一步削弱產(chǎn)地累庫(kù)壓力

除了美國(guó)及巴西生柴題材對(duì)棕櫚油出口的提振之外，印棕增產(chǎn)不及預(yù)期進(jìn)一步削弱產(chǎn)地累庫(kù)壓力，也帶來(lái)棕櫚油價(jià)格的相應(yīng)修正。原本市場(chǎng)預(yù)期印棕今年5-7月將出現(xiàn)明顯復(fù)產(chǎn)，因天氣沖擊對(duì)產(chǎn)量的滯后影響減退。然而，產(chǎn)地反饋印尼5-6月產(chǎn)量連續(xù)下滑，6月產(chǎn)量預(yù)估環(huán)比降8%-10%，7月的產(chǎn)量階段性來(lái)看尚未恢復(fù)，可能與部分油棕種植園的經(jīng)營(yíng)權(quán)移交有關(guān)。

今年以來(lái)印尼加大力度打擊沒有林業(yè)許可證或違反土地使用法的土地，據(jù)了解已罰沒超過(guò)300萬(wàn)公頃的非法油棕種植園，并陸續(xù)將其經(jīng)營(yíng)權(quán)移交給國(guó)有公司Agrinas Palma。印尼森林地區(qū)識(shí)別工作組已于今年3月移交43.8萬(wàn)公頃油棕經(jīng)營(yíng)權(quán)，為此前被撤銷特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的棕櫚油企業(yè)及Duta Palma集團(tuán)被沒收的土地，7月?lián)?bào)道又將有39.5萬(wàn)公頃油棕經(jīng)營(yíng)權(quán)被移交，后續(xù)可能還有更多面積的油棕種植園經(jīng)營(yíng)權(quán)移交。

此前GAPKI已提示如果油棕種植園經(jīng)營(yíng)權(quán)交接期過(guò)長(zhǎng)，維護(hù)和施肥活動(dòng)將難以按計(jì)劃進(jìn)行，疊加作業(yè)連續(xù)性中斷，可能最終導(dǎo)致2025年下半年印棕產(chǎn)量減少，這或?qū)е掠∽卦霎a(chǎn)不及預(yù)期。目前來(lái)看，效果似乎已經(jīng)逐步開始顯現(xiàn)，未來(lái)幾個(gè)月影響可能還會(huì)有進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)我們測(cè)算，在當(dāng)前每月280萬(wàn)噸左右的出口及210萬(wàn)噸左右的國(guó)內(nèi)消費(fèi)下，印尼棕櫚油月產(chǎn)量需達(dá)到490萬(wàn)噸以上方有累庫(kù)可能，產(chǎn)量端的變數(shù)無(wú)疑令印棕去庫(kù)預(yù)期有所增加，給本就在增產(chǎn)累庫(kù)題材上利空出盡的棕櫚油上漲點(diǎn)了一把火。

綜合來(lái)看，在生物柴油題材對(duì)出口的提振及印棕增產(chǎn)不及預(yù)期帶來(lái)的價(jià)格修正下， P09刷新三年高點(diǎn)站上9000千元整數(shù)關(guān)口，預(yù)計(jì)上方空間被打開，后期整體表現(xiàn)仍有望延續(xù)偏強(qiáng)。受棕櫚油強(qiáng)勢(shì)上漲帶動(dòng)，連盤豆油亦漲至震蕩區(qū)間上沿，短期關(guān)注Y09在8200-8300附近表現(xiàn)。油脂整體仍延續(xù)低多思路，油粕比偏多看待。